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A dinâmica do novo regime monetário-financeiro americano: uma hipótese de interpretação [1]
Marcos António Macedo Cintra [2]
O artigo apresenta uma hipótese de interpretação sobre a dinâmica atual do sistema monetário e financeiro americano, suas relações com as empresas, com o Federal Reserve, com o Tesouro e com o resto do mundo. Procura mostrar a emergência de um modo de funcionamento específico do capitalismo predominantemente financeiro e rentista, em que prevalece os mercados de capitais sofisticados e abrangentes, destinados a uma avaliação diária da massa de ativos (cambial, acionário, de títulos e imobiliário). Ademais, essa forma de gestão da riqueza se impôs ao resto do mundo como paradigma: as finanças passaram a operar num “espaço mundial”, hierarquizado a partir do sistema financeiro americano e viabilizado pela política monetária do Estado hegemônico, imitada pelos demais países industrializados e em desenvolvimento. The article is an interpretation of the current dynamics of the American monetary system, and its relations with enterprises, the Federal Reserve System, the Treasury and the rest of the world. The author looks into the emergence of a specific mode of operation of a predominantly financial, unearned income-based type of capitalism, in which sophisticated, encompassing capital markets, forced to perform a daily evaluation of assets (foreign exchange, shares, securities, and property) prevail. Moreover, this way of managing resources has become a paradigm for the rest of the world: financial operations started to occur in a global space, stemming hierarchically from the American financial system, and being made possible by the monetary policies of the hegemonic nation, and imitated by developed and developing countries. El artículo presenta una hipótesis de interpretación sobre la dinámica actual del sistema monetario y financiero norteamericano, sus relaciones con las empresas, con el Federal Reserve, con el Tesoro y con el resto del mundo. El autor pretende exponer la emergencia de un modo de funcionamiento específico del capitalismo predominantemente financiero y rentista, en el que prevalecen los mercados de capitales sofisticados y expansivos, destinados a una evaluación diaria de la masa de activos (cambiario, accionario, de títulos e inmobiliario). Además, esa forma de gestión de la riqueza se impuso al resto del mundo como paradigma: las finanzas pasaron así a operar en un “espacio mundial”, jerarquizado a partir del sistema financiero americano y viabilizado por la política monetaria del Estado hegemónico, imitada por el resto de los países industrializados y en desarrollo. Introdução O sistema monetário e financeiro americano montado nos anos 30 era um market oriented financial system, no sentido de que contava com um mercado de capitais e um mercado creditício sem grandes interferências estatais, no que se refere à selectividade e o direccionamento dos recursos. Era, contudo, regulado para não escapar em direcção a uma “indisciplina financeira generalizada”. Sua estabilidade dependia de uma taxa de inflação controlada, para que fosse compatível com os tetos de taxas de juros e de uma expansão creditícia baseada nos depósitos à vista (não-remunerados), mas também que os investidores em acções as mantivessem em carteira, por longos períodos, evitando os movimentos especulativos que o mercado accionário tende a promover (Braga, 1997b). Assim, durante o segundo pós-guerra, o sistema bancário americano manteve em seus balanços grande parte dos contratos financeiros, em suas contas ativas estavam os empréstimos e nas passivas, os depósitos à vista e a prazo. As instituições não-bancárias ficavam restritas a parcelas específicas do mercado de crédito e à colocação de ações e títulos de longo prazo no mercado de capitais. No período recente, houve uma modificação do papel tradicional dos bancos e um aumento da importância dos intermediários financeiros não-bancários no processo de gestão da riqueza, de criação creditícia e monitoramento dos meios de pagamento na economia americana. Consequentemente, ocorreu um avanço crescente dos mercados de capitais, à margem da ação direta do Federal Reserve e da regulamentação bancária, sendo que a dinâmica dos mercados de capitais está associada a uma intensa utilização de mecanismos que visam essencialmente ao encurtamento do prazo e a cobertura de riscos, aproximando-se cada vez mais das características de funcionamento dos mercados monetários (com elevado teor especulativo). Do nosso ponto de vista, as políticas de desregulamentação monetário-financeira e de liberalização dos fluxos de capitais, a valorização do dólar após 1979, bem como a ampliação da dívida pública nos portfólios privados, criaram as condições para o aperfeiçoamento dessas novas formas de intermediação financeira e o desenvolvimento da chamada globalização financeira. O trabalho está estruturado a partir do específico ao sistema monetário-financeiro americano, para o geral, ou seja, para o padrão global característico do sistema financeiro internacional. Inicialmente, evidenciamos as características do sistema financeiro americano em que predomina a interação da securitização da dívida pública e privada, da institucionalização da poupança e dos instrumentos derivativos. E pelas necessidades de diversificação dos portfólios dos investidores institucionais e dos principais agentes económicos, essa forma de gestão se espraiou pelo resto do mundo, após 1982. Em seguida, tentaremos mostrar o papel das políticas monetária e cambial. Através da compra e venda dos títulos públicos, a autoridade monetária consegue sensibilizar a oferta de crédito. A política monetária fundada nas operações de open market se transformou numa política de definição dos preços dos títulos, à medida que os títulos públicos constituem a referência (benchmark) desses mercados. Analisaremos ainda o corporate governance das empresas com ações em bolsas, dependentes de uma estrutura de propriedade “transitória”, comandada pelos investidores institucionais, que atuam como agentes dos investidores individuais. Finalmente, salientaremos que a natureza da dinâmica financeira privada prevalecente nos Estados Unidos implica novos problemas de coordenação e regulação à medida que a estabilidade dos mercados de securities depende em grande parte da diversidade de opiniões dos agentes. A crescente concentração dos recursos em fundos de investimento e o desenvolvimento de sistemas informacionais tendem a diminuir a diversidade de expectativas, levando ao que se poderia chamar de “risco de convergência” de opiniões, eliminando o pressuposto que daria uma certa estabilidade ao mercado. O novo regime monetário-financeiro americano Os Estados Unidos dispõem hoje do mais amplo mercado de capitais em relação a qualquer nação e de investidores altamente sofisticados (ver tabela 1). Essa característica implica crescente predominância quantitativa e qualitativa da forma financeira do capital sobre as demais. Isto é, constitui-se um “modelo” em que prevalece a lógica financeira de valorização sobre as demais esferas de circulação do capital. Não no sentido de anulá-las - o que é rigorosamente impossível, pois é inexorável para o capital o cumprimento, em qualquer momento ou etapa, do circuito completo da sua circulação (capital-dinheiro, capital-produtivo e capital-mercadorias) -, mas de subordinar a apropriação privada do lucro e a correspondente acumulação de capital aos critérios e requisitos de valorização próprios do capital financeiro como sua forma mais avançada, por ser mais geral e abstrata (Marx, 1867). Trata-se da emergência de uma situação em que o movimento da fração capital-dinheiro tende a imprimir sua marca no conjunto das operações do capitalismo contemporâneo. Nesse sentido, o capital-dinheiro tornou-se uma força praticamente incontrolável, pois “ocorreu a reafirmação de uma autonomia do capital-dinheiro perante o capital industrial, cujos limites são estabelecidos apenas através da viabilidade a médio e longo prazo de ‘um regime de acumulação rentista’ “ Chesnais (1996a: 7, grifos no original). Tabela 1 - Indicadores do Tamanho dos Mercados de Capital na União Européia, no Japão e nos EUA, em 1995US$ trilhões
Fonte: Prati & Schinasi (1997: 43). Notas: (a) Títulos de dívida nacionais e internacionais apresentados por nacionalidade do emissor. (b) Os dados são apresentados para todos os bancos, exceto os seguintes: bancos comerciais mais bancos de poupança para a Dinamarca; bancos comerciais para Grécia e Luxemburgo; bancos licenciados internamente para o Japão (exceto contas fiduciárias); bancos comerciais, mais bancos de poupança, mais bancos cooperativos para a Suécia; e bancos comerciais, mais bancos de poupança, mais associações de poupança e empréstimos para os EUA. (c) Soma da capitalização do mercado de ações, títulos e ativos bancários. (d) Representada pelos 15 países membros: Alemanha, Áustria, Bélgica, Dinamarca, Espanha, Finlândia, França, Grécia, Holanda, Irlanda, Itália, Luxemburgo, Portugal, Reino Unido e Suécia. A expansão dessa lógica financeira de valorização, característica do mercado de capitais americano, iniciou a montagem de um novo esquema de fluxos financeiros que sintetiza quatro grandes movimentos. Isto é, a desregulamentação e a liberalização promoveram a interligação dos diferentes mercados nacionais, conformando um grande mercado global, a institucionalização da poupança financeira, o processo de securitização das dívidas e os derivativos financeiros (ver tabelas 2 a 6). Noutras palavras, a liberalização monetária e financeira, seguida pela desregulamentação dos mercados financeiros nacionais, pelo processo de securitização e pelos instrumentos derivativos constituíram um espaço financeiro verdadeiramente global, hierarquizado a partir do sistema financeiro americano [3]. Nas palavras de Galbraith (1998): “globalização” é um conceito que nós, os americanos, inventamos para dissimular nossa política de avanço econômico em outros países e para tornar respeitáveis movimentos especulativos de capital”. O circuito financeiro que começa a se delinear é expressivamente mais complexo do que os anteriores, mesmo quando nestes se considerava a actuação dos agentes especuladores. Nesse circuito participa um maior número de agentes. O agente superavitário deposita os recursos nas empresas de administração de fundos (fundos mútuos, fundos de pensão, fundos de investimentos, hedge funds, companhias de seguro, etc.). Estes mantêm em suas carteiras de ativos securities diversas (títulos, notas, commercial paper, ações), emitidas pelos tomadores de recursos, mas também moedas, ouro, commodities, etc. As emissões de securities pelos tomadores (empresas produtivas, Estados soberanos, bancos internacionais ou de países em desenvolvimento) são realizadas através das instituições financeiras, que operam como broker (atuam como corretores de títulos e valores mobiliários, geralmente cobrando uma comissão). Os riscos de prazos e de crédito são bancados pelos fundos que compõem suas carteiras de ativos de forma a conseguirem carregar instrumentos de prazos mais longos através de depósitos de diferentes prazos. Além disso, os fundos figuram-se como emprestadores finais de recursos, enquanto os poupadores são os detentores de quotas destes, sendo assim, os riscos de perda do principal acabam pulverizados na malha de cotistas (pensionistas). A institucionalização dos especuladores termina por bancar o risco de preço (oscilações nas taxas de juros, câmbio, inflação, etc.), uma vez que a maioria das securities emitidas em diferentes moedas apresentam como características prazos relativamente longos e taxas de juros fixas. Essa atuação é pautada pela utilização dos derivativos financeiros, através dos quais os especuladores fazem trocas de taxas de juros fixas por flutuantes, ou de uma moedas para outra, entre os fundos e os tomadores de recursos. As Agências de Classificação de Risco (Credit Rating Agencies) são outro grupo de agentes que passa a participar ativamente desse circuito. Sua função é montar parâmetros para a classificação de riscos dos diferentes agentes emissores de securities. A remuneração oferecida para cada instrumento lançado nesse mercado é estabelecida a partir dessa classificação (Mendonça, 1994: 59-60). Tabela 2 - Ativos dos Investidores Institucionais (US$ bilhões)
Fonte: ADAMS, Charles et alii (1998). Notas: (a) Os ativos dos fundos de pensão do Japão estão somados com os das companhias de seguro e dos trust banks; (b) Ativos financeiros; (c) Inclui outras instituições financeiras (bank personal trusts, companhias financeiras e companhias de investimento imobiliário); (d) Inclui os ativos dos trust banks e exclui os investment trusts. Tabela 3 - Transações Transnacionais de Ações e Bônus (a) Em percentagem do PIB/Anos Selecionados
Fonte: BIS, 69th Annual Report, 1999. Nota: (a) Compras e vendas brutas de securities entre residentes e não residentes. Tabela 4 - Participação dos Ativos Mantidos pelos Bancos e Investidores Institucionais (a) Em percentagem
Fonte: Davis (1996: 52). Notas: (a) Exclui outras instituições não classificadas como bancos e investidores institucionais. (b) Variação em termos percentuais. (c) Devemos salientar que, na França, os fundos de investimento coletivos são os investidores institucionais relevantes, mas são controlados pelos próprios bancos. (d) Países da Europa continental e Japão. Tabela 5 - Composição dos Portfólios dos 10 Maiores Administradores de Fundos de InvestimentosPrimeiro trimestre de 1996/Valores em percentagem
Fonte: The Economist (13.04.1997, p. 71). Tabela 6 - Participação dos Derivativos nos Ativos Brutos Totais dos Bancos Comerciais, por Tamanho de Banco
Fonte: Consolidated Report of Condition and Income for Banks in, Berger et alii (1995: 136-159, Tabelas A2, A3, A4, A5) Notas: (A) Ativos brutos totais em valores constantes de 1994, utilizando-se o deflator implícito do PIB, em US$ bilhões (B) Valor nocional em relação aos ativos brutos totais. É essa dinâmica financeira predominante na economia americana, característica dos seus mercados de capitais, que se impôs como paradigma ao resto do mundo, fornecendo a dinâmica da globalização financeira. Esta é ancorada nos títulos do Tesouro americano, na dimensão e sofisticação dos seus mercados de ativos privados (ações, títulos e moedas), nos portfólios diversificados dos investidores institucionais, nas operações cambiais estruturadas com instrumentos derivativos pelos bancos e na atuação das grandes empresas americanas que se transnacionalizaram, levando suas formas de produção e de gestão (ver tabelas 7 a 9). Além disso, a moeda americana prevalece nas operações financeiras internacionais: 82% do valor nocional dos contratos de derivativos de câmbio no mercado de balcão tem o dólar como moeda em uma das pontas da operação, 50% das transações comerciais e 50% das transações no mercado primário e secundário de títulos são efetuadas em dólar (ver tabelas 10 e 11). A presença do dólar em pelo menos uma das pontas das operações de derivativos cambiais (swaps, opções e futuro) e de arbitragens nos principais mercados de câmbio e de títulos consolida a posição dominante da moeda americana nos mercados financeiros globalizados. Isso amplia a influência do dólar como referencial financeiro básico da economia internacional. A atratividade, qualitativamente superior, tanto das possibilidades de aplicação, como das facilidades de transações do mercado financeiro americano em relação a todos os outros, estabeleceu os alicerces de um capitalismo sobrepujado pelas finanças e o lugar ocupado pelos Estados Unidos nesse processo. Tabela 7 - Compras Líquidas de Bônus Americanos por EstrangeirosAnos selecionados/US$ milhões
Fonte: US Department of Treasury, Treasury Bulletin, apud Folkerts-Landau; Mathieson & Schinasi (1997: Table A2, p. 254). Notas: (a) Inclui Marketable Treasury Bonds and Notes; Bonds of U.S. Government Corporations and Federally Sponsored Agencies; (b) Corporate Bonds. Assim, os Estados Unidos, usufruindo seu poder financeiro, impõem a predominância de sua moeda, ao mesmo tempo em que mantêm um déficit elevado e persistente em conta corrente e uma posição devedora externa (tabela 12). Os mercados financeiros parecem dispostos a aceitar, a despeito das flutuações do valor do dólar, que os Estados Unidos exerçam, dentro de limites bastante flexíveis, o privilégio da senhoriagem internacional. Isso significa que a função de reserva universal de valor, exercida pelo dólar, decorre fundamentalmente das características do mercado financeiro americano e do papel desempenhado pelo Estado americano, simultaneamente, como devedor e emprestador de última instância. Tabela 8 - Volume de Transações no Mercado de Títulos PúblicosAnos Selecionados/Média diária em US$ bilhões (1)
Fonte: Goldstein & Folkerts-Landau et alii (1994: 46) Notas: (1) Dados ajustados para evitar dupla contagem. O volume de transações diárias para Japão, Alemanha e França é estimados pelo FMI a partir do volume anual; (2) Transações no mercado primário (dealers) de títulos do governo americano; (3) Os dados até 1989 referem-se a 8 bolsas de valores domésticas; a partir de 1990, apenas à Tokyo Stock Exchange; (4) Inclui bônus do Federal Government, Federal Railways e Federal Post Office; (5) Transações no mercado secundário de títulos públicos; inclui acordos de recompra; (6) Transações de títulos do governo do Reino Unido. Tabela 9 - Títulos de Dívida Pública Mantida por Investidores Estrangeiros Em percentagem do estoque/Anos selecionados
Fonte: ADAMS, Charles et alii (1998). Tabela 10 - Moedas de Emissão do Estoque de Securities no Mercado InternacionaisUS$ bilhões
Fonte: ADAMS, Charles et alii (1999: p. 27). Nota: (a) Primeiro trimestre. Tabela 11 - Moeda de Emissões Líquidas de Securities no Mercado Internacionais US$ bilhões
Fonte: ADAMS, Charles et alii (1999: p. 27). Nota: (a) Primeiro trimestre. Tabela 12 - Estoque de Ativos Líquidos em Poder de Residentes Americanos e de Estrangeiros (a) US$ bilhões/final de período
Fonte: Board of Governors of the Federal Reserve System, Balance Sheets for the U.S. Economy 1945-93, Washington, September/1994. Notas: (a) Exclui ações americanas mantidas por estrangeiros e ações estrangeiras mantidas por americanos; (b) A partir de 1992, inclui emissões líquidas em instituições financeiras americanas nas Antilhas; (c) Ações americanas mantidas nos portfólios de estrangeiros; (d) Ações estrangeiras mantidas nos portfólios de americanos. Nesse sentido, o papel contemporâneo exercido pelo dólar como reserva de valor não se circunscreve aos limites de um padrão monetário clássico (Tavares & Melin,1997). O valor do dólar decorre da capacidade de os Estados Unidos manterem sua dívida pública como título de segurança do sistema financeiro global. A taxa de juros americana, ao servir de referência para o crescimento das transações financeiras globais, induz a denominação das operações de securitização em geral (e, em particular, dos instrumentos de derivativos cambiais) em dólar. Além disso, as transações comerciais das grandes corporações transnacionais e seus preços praticados mundialmente estão denominados em dólar, qualquer que seja a paridade cambial vigente nos mercados nacionais. O papel dos derivativos financeiros Os contratos de derivativos financeiros desempenharam um papel extremamente relevante em todo esse processo. De modo geral, a introdução dos derivativos possibilita um melhor gerenciamento microeconômico da posição credora e devedora das instituições financeiras e não-financeiras, face às oscilações nas taxas de inflação, de juro e de câmbio, nos preços das matérias-primas e dos produtos finais. Os derivativos permitem transformar incertezas financeiras em riscos, na medida em que o hedge constitui uma forma de seguro [4]. Assim, propiciam um aumento da previsibilidade à medida que se opera o futuro no presente. Porém, esses instrumentos se caracterizam pela transferência de riscos entre os agentes e esta possui um horizonte de tempo relativamente curto. Nos mercados organizados, os prazos máximos de negociação cobrem períodos de 12 a 16 meses. Embora os vencimentos com liquidez, isto é, aqueles em que é possível, a qualquer momento, abrir ou encerrar uma posição e que concentram a maioria dos negócios, sejam de prazos mais curtos. Em princípio, a repactuação periódica das operações de hedge poderia ser suficiente para assegurar a transformação das incertezas em riscos passíveis de serem monitorados por prazos mais longos. Entretanto, “as oscilações da base - diferença entre o preço à vista e o preço do futuro - podem inviabilizar a repactuação do hedge, em condições aceitáveis, pois incluem a taxa de juros vigente associada às expectativas sobre o futuro. Nos mercados de balcão, alguns derivativos, tais como Forward Rate Agreement, Forward Exchange Agreement e os swaps, apresentam maiores possibilidades de alongamento dos prazos, embora o mercado tenha pouca liquidez para operações com maturidade superior a 3 ou 4 anos. No entanto, são úteis em operações de hedge para reduzir a incerteza financeira de prazos mais longos (inclusive elementos de decisões de investimento) em riscos passíveis de gerenciamento. Por enquanto, essas operações ocorrem em pequena escala, pois o elevado grau de alavancagem desses mercados faz com que um erro de concepção da transação acabe provocando resultados negativos potencializados ao longo de anos” (Farhi, 1997: 159). De qualquer modo, a evolução dos instrumentos derivativos no período recente permite antever, num horizonte não muito remoto, que a realização de hedge de longo prazo poderá reduzir as incertezas financeiras associadas aos processos de investimento produtivo. Assim, empregados como instrumentos de hedge, os derivativos financeiros permitem a redução dos riscos contidos nas posições em seus ativos subjacentes, exercendo uma influência estabilizadora nos mercados de seus ativos subjacentes, melhorando a liquidez e propiciando um ajuste mais rápido dos preços a novas informações. Ademais, “os mercados derivativos financeiros formam um indicador da média das expectativas dos participantes nos mercados sobre a evolução futura dos preços dos mais diversos ativos” (Farhi, 1997: 275). Essa dimensão informacional dos preços exercida pelos derivativos financeiros representa um papel relevante na coordenação das expectativas dos agentes sobre a evolução futura das variáveis financeiras necessária à realização dos cálculos prospectivos das decisões econômicas (de produção e de investimento). Dessa forma, os mercados de derivativos financeiros podem ser considerados como uma inovação que impede a instabilidade das principais variáveis financeiras (taxa de juro e de câmbio, preço de commodities, etc.) de se espalhar por todo o sistema econômico. No entanto, Aglietta (1995) nos lembra que esse monitoramento das incertezas financeiras tornou-se possível com as funções desempenhadas pelos market makers, que atenuam as variações de fluxos resultantes dos rearranjos de portfólio dos investidores, assegurando a liquidez. Os derivativos financeiros criados para permitir a redução e o gerenciamento dos riscos decorrentes da volatilidade dos ativos financeiros são, também e contraditoriamente, fonte de riscos mais intensos, tanto no plano microeconômico da gestão das instituições financeiras e não-financeiras que os utilizam, como no plano macroeconômico. No que se refere aos aspectos microeconômicos, o elevado grau de alavancagem, que caracteriza a maioria desses instrumentos, faz com que sejam ideais para se tentar obter ganhos extraordinários (especulativos). São inúmeras as estratégias conduzidas pelas tesourarias dos bancos e das corporações, bem como pelos administradores de portfólio para imunizar seus investimentos quanto ao risco e/ou, simultaneamente, para desenvolver ganhos de capital. O problema é que apenas uma transação primária (empréstimo, exportação, investimento, etc.) induz uma cadeia de operações. Se cada um se desembaraça do seu risco, isso não significa que a soma dos riscos incorridos ao longo da cadeia não seja superior ao risco engendrado pela operação original (Bourguinat, 1995: 34). Ademais, a complexidade das operações aliada à falta de transparência dos mercados acarreta um aprofundamento do risco, à medida que não se conhecem as posições (especulativas) assumidas por determinada contraparte [5]. Em termos macroeconômicos, o crescente aperfeiçoamento dos derivativos resultou na institucionalização da atividade especulativa dentro dos sistemas monetários, de crédito e de capitais. Além disso, a utilização dos derivativos, em especial as operações de balcão, engendrou um processo de intensa integração intra e entre mercados financeiros nacionais e off-shore. Os agentes passaram a realizar operações em mercados específicos que se mostram mais atraentes e seguros, uma vez que podem efetuar uma operação de hedge de juros e, sobretudo, de câmbio. Sendo assim, ao viabilizar uma maior integração dos mercados, o desenvolvimento desses instrumentos contribuiu para a elevação da capacidade de alastramento de disfunções ocorridas neste mercado para outros. Em suma, a multiplicação dos instrumentos de transferência de risco intensifica a interconexão dos vários segmentos do mercado, inclusive de alguns muito limitados, pouco conhecidos e munidos de um pequeno número de market makers. A propagação pode advir de um segmento (por exemplo, as opções de câmbio ou de swaps de longo vencimento nos mercados de balcão), passando para outros (mercados organizados e mercados de títulos subjacentes aos derivativos), criando turbulências cuja intensidade depende do grau de liq | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||