En el caso Venezolano, el sector petrolero ha jugado un papel protagónico en su desenvolvimiento económico siendo la principal fuente de divisas del país y de ingresos para el Estado. Las exportaciones petroleras han representado en promedio más del 90% de nuestras exportaciones y el 65 % de los ingresos fiscales en los últimos 35 años. En su devenir histórico, los ingresos petroleros han tenido dos características resaltantes: 1.- En los últimos 20 años se ha presentado una drástica caída del ingreso real petrolero per cápita pasando de 1.500 dólares en 1974 a menos de 500 dólares en 1994. Esto nos indica que el sector petrolero no puede ser el único motor de la economía. 2.- La volatilidad de la exportaciones reales petroleras per cápita (medida como la desviación estándar de su diferencia logarítmica) se incrementó significativamente en la década de los 70, permaneciendo a tasas superiores del 20% desde entonces. Si comparamos el período 1950-1969 contra el período 1970-1994, encontramos que la volatilidad de los ingresos reales petroleros per cápita se ha triplicado.

El objetivo del presente ensayo es analizar los efectos perversos que la volatilidad en los precios del petróleo puede introducir en la economía y desarrollar un conjunto de mecanismos para neutralizar dichos efectos. Aunque existe alguna referencia a diferentes mecanismos y/o políticas de estabilización, el análisis se centra básicamente en dos: fondos de estabilización e instrumentos financieros.

2.- Consecuencias de la Volatilidad en los Ingresos Petroleros
En Venezuela, las diferentes políticas de estabilización van a depender de los efectos negativos, tanto a nivel microeconómico como a nivel macroeconómico, que introducen los shocks no esperados de los ingresos petroleros sobre la economía en general. Es importante recordar que el objetivo de los mecanismos de estabilización no puede ser la disminución en la volatilidad de la variable objetivo a cualquier precio. Es necesario hacer un análisis del costo que podría tener la puesta en práctica de algún mecanismo de estabilización (generalmente expresada por una disminución en el ingreso promedio de las exportaciones) y el beneficio de dicha medida (generalmente expresada en la disminución de la volatilidad de dicha variable).

2.1.- Efectos Microeconómicos
Las distorsiones introducidas por la volatilidad de los ingresos petroleros no proviene de la volatilidad en sí misma sino mas bien del grado de incertidumbre. Si PDVSA, tuviese la capacidad de proyectar con certeza los ingresos petroleros en el largo plazo, el sector público consolidado podría elaborar sus planes de gastos, ahorrando en algunos años y endeudádonse en otros, eliminando de esta manera los efectos nocivos de la inestabilidad de los ingresos petroleros. Por consiguiente, es importante estudiar los costos que genera la incertidumbre sobre los agentes económicos, los cuales tienen que elaborar sus diferentes planes de gastos e inversión sobre una base desconocida de ingresos. Definiendo el costo anual del riesgo o la prima de riesgo (r) como la fracción del ingreso promedio que los agentes económicos están dispuestos a pagar cada año en orden de eliminar la incertidumbre en el flujo futuro de sus ingresos, Newberry y Stiglitz (1981) desarrollaron una aproximación de r igual a:donde R es el coeficiente de aversión al riesgo y sy es el coeficiente de variación de la cadena de ingresos petroleros (es decir, el cociente entre la desviación estándar de los ingresos petroleros y su media) . Tomando una tasa de aversión al riesgo entre 1.0 y 3.0 , con las cifras de exportaciones petroleras per cápita para el período 1970-1994, encontramos que r esta por el orden de 9,6% y 28,8% respectivamente. Es decir, si tomamos una tasa de aversión al riesgo igual a 3 , los agentes económicos están dispuestos a disminuir su ingreso petrolero promedio en un 28,8% cada año en orden de eliminar la incertidumbre en el flujo de estos ingresos. Esta cifra representa el 6,2% del Producto Interno Bruto (PIB) total y el 7,9% del PIB no petrolero.

2.2.- Efectos Macroeconómicos
Diferentes trabajos han explorado los costos macroeconómicos que son introducidos por fluctuaciones en los precios y/o ingresos en los países mono exportadores . Estas fluctuaciones tienden a afectar variables agregadas de empleo, inversión, tipo de cambio, etc. En el caso Venezolano, los principales costos macroeconómicos generados por las fluctuaciones en el precio internacional del petroleo son: · Incremento en la probabilidad de una crisis en la balanza de pagos causada por un shock negativo de los ingresos petroleros. En este sentido, la experiencia histórica es elocuente. En el cuadro número 2 se puede observar que cada vez que el ingreso petrolero ha caído de una manera significativa hemos sufrido una crisis en la balanza de pagos, con una reducción importante en el nivel de reservas internacionales y una posterior maxidevaluación e incremento de la tasa de inflación.

(1) Viernes Negro
(2) Devaluación a 14,5
(3) Crisis Febrero de 1989

Nota: Para junio de 1994, las reservas internacionales habían caído en más de $ 4.000.

• Inestabilidad y déficits recurrentes en las finanzas públicas. El crecimiento excesivo del gasto público en los primeros años de la bonanza petrolera excedió la capacidad de gestión tanto del gobierno central como de la administración de las empresas estatales y de los gobiernos regionales, destinándose grandes masas de recursos a proyectos cuya rentabilidad social fue muy baja e incluso negativa. La estabilidad del gasto público es deseable no sólo por su equilibrio macroeconómico, sino también por razones de eficiencia, ya que para cumplir con metas en materia de salud pública, educación, infraestructura, etc. se requiere de un gasto estable durante un período de tiempo relativamente largo. En este punto también es bueno destacar la asimetría que existe en la expansión y contracción fiscal. Es decir, el incremento en el nivel de bienestar producto de un aumento en el gasto público es proporcionalmente menor a la disminución de bienestar producto de una contracción.

• Apreciación del tipo de cambio y efectos tipo "enfermedad holandesa". Con el nombre de "enfermedad holandesa" se denomina en la economía moderna a la contracción que experimentan los sectores productores de bienes transables (exportables e importables), como resultado de la apreciación del tipo de cambio real y de la transferencia intersectorial de recursos productivos hacia el sector productor de bienes no comercializables, generada por un descubrimiento de un recurso natural o por un incremento en su precio. En este caso la experiencia venezolana es muy descriptiva. Con el aumento de las exportaciones petroleras, el sector público incrementó notablemente sus ingresos y gastos, los cuales, al ser intensivos en bienes no transables, tienden a elevar el precio relativo de estos sobre el precio de los transables. Esta distorsión de los precios relativos ocasionó una apreciación del tipo de cambio real con la respectiva pérdida de competitividad del sector transable y por consiguiente su contracción. De prolongarse en el tiempo esta situación, los efectos perversos de la apreciación del tipo de cambio sobre el sector transable pueden tener un carácter permanente. Es decir al terminar la bonanza, y aunque la tasa de cambio real se deprecie nuevamente, no se garantiza la recuperación automática del sector transable. De hecho, las externalidades positivas generadas por el "aprendizaje por experiencia", y la permanencia en el mercado internacional de las firmas exportadoras, pueden perderse si la apreciación del tipo de cambio se prolonga en el tiempo. De ser este el caso, el sector transable perdería permanentemente la competitividad sectorial e incluso se corre el riesgo de que desaparezcan actividades que compiten abiertamente con el resto del mundo.

• Menor nivel de inversiones derivado de un incremento en la tasa de interés. Dada la incertidumbre en los retornos del sector transable y del no transable, causada por una apreciación o depreciación del tipo de cambio real, los inversionistas reclaman una prima por riesgo la cual incrementa la tasa de interés y disminuye el nivel de inversiones.

• Inflación y desempleo. La bonanza petrolera introduce al país un incremento en la oferta de divisas, las cuales convertidas en bolívares, generan importantes presiones en la demanda agregada vía el gasto público. Estas presiones si bien inducen incrementos en el nivel de actividad económica, también ejercen presión sobre el índice de precios. Pasada la bonanza, y como resultado de la reducción de la demanda agregada y del rezago en la recuperación de los bienes transables, la actividad económica tiende a reducirse, generando efectos perversos sobre el empleo. Esta asimetría en los mercados, caracterizada por auges inflacionarios y recesiones con desempleo, justifica la existencia de mecanismos de estabilización, ya que, al diferir el gasto o el ingreso en el tiempo, se disminuyen las presiones inflacionarias, permitiendo una expansión de la oferta al ritmo de crecimiento de la demanda y evitando los aumentos en la tasa de desempleo al terminar la bonanza.

Es necesario destacar que el problema de la volatilidad de los ingresos petroleros no puede ser parcialmente solucionada vía crédito externo puesto que la disponibilidad de estos recursos es pro-cíclica. Es decir, la abundancia de ingresos viene acompañada por una abundancia de créditos externos, pero cuando esta situación se revierte se produce una carencia completa de financiamiento externo. Este fue el caso tanto de Venezuela como del resto de los países latinoamericanos que incrementaron notablemente sus niveles de endeudamiento externo en los años de bonanza de los setenta terminando a principios de los ochenta con la crisis de la deuda

Por todos los argumentos anteriores, tanto Microeconómicos como Macroeconómicos, es de fundamental importancia establecer diferentes mecanismos de estabilización que distribuyan la entrada de recursos petroleros en el largo plazo, minimizando los diferentes efectos que trae la volatilidad de sus precios y/o ingresos sobre las diferentes variables de la economía en su conjunto.

3.- Fondos de Estabilización
Los fondos de estabilización son sencillamente una regla de ahorro-gasto de recursos con el objeto de estabilizar alguna variable macroeconómica. En este sentido, si el gobierno y PDVSA son capaces de ahorrar en los tiempos de bonanza, tendrían mayores grados de libertad en tiempos de crisis; haciendo el egreso del sector público menos volátil y permitiendo una evolución más estable de la demanda agregada y del ambiente macroeconómico en general.

La teoría del consumo establece que el gasto tiene que ser función del ingreso permanente, es decir cambios temporales en el nivel de ingreso deberían tener muy poco impacto sobre los niveles de gasto. Por consiguiente, es de fundamental importancia el poder diferenciar que proporción en las fluctuaciones del ingreso es permanente y cual es transitoria. De hecho, la regla de ahorro-gasto va a depender de la importancia relativa de los componentes permanentes y transitorios en los cambios de los precios del petróleo y de que tan fácil es poder diferenciarlos. Errores al identificar la naturaleza de los cambios en los precios han probado ser sumamente costosos para los países Latinoamericanos.

Para poder diferenciar entre el componente temporal y permanente es necesario estimar los precios futuros del petroleo y calcular su tendencia. De esta manera el fondo de estabilizacion simplemente ahorraria cuando los ingresos son mayores a la tendencia proyectada y se retirarian recursos en caso contrario. Hasta aqui parece todo muy sencillo. El problema radica en que todos los modelos usados para proyectar los precios del petroleo concluyen que el mejor estimador de los precios futuros es el precio actual. Esto quiere decir que cualquier cambio en el precio es considerado como permanente. Por consiguiente, si el cambio en los precios no tiene ningún componente transitorio, el mejor curso de acción es ajustar completamente el nivel de gasto al nuevo nivel de ingreso. Las series de tiempo que poseen esta característica son denominadas caminos aleatorios.

Venezuela ha tenido una larga y frustrada experiencia tratando de realizar planificación económica a largo plazo, basada en el supuesto de que los precios petroleros pudiesen ser proyectados con algún grado de confianza. A pesar de que estas proyecciones fueron realizadas con suma rigurosidad y consistentes con el conocimiento convencional del mercado petrolero, los resultados fueron desastrosos. Por ejemplo, en el sexto plan de la nación (elaborado en 1981) se esperaba un crecimiento estable de los precios en lugar de su caída abrupta. La diferencia de los ingresos proyectados y realizados alcanzó en 1983 el 40,4% y en 1985 el 54,3%. Es decir, los ingresos realizados en 1985 fueron menos de la mitad (-54,3%) de los ingresos proyectados en 1981. Esto trajo como consecuencia, que la política fiscal fuese imposible de sustentar, dado que todos los recursos proyectados en el sexto plan de la nación habían sido asignados, e incluso se proyectaba incrementar los niveles de endeudamiento. En el séptimo plan de la nación se intento no cometer el mismo error elaborando tres escenarios posibles de ingresos petroleros. Sin embargo, en el mejor de los casos, la diferencia de los ingresos proyectados y realizados para 1988 llego a ser de 49,4%. Si tomamos los precios proyectados para el siguiente año fiscal en cada una de las leyes de presupuesto, nos vamos a encontrar una historia muy similar .

Una vía alterna para obtener un fondo de estabilización que sea relevante cuando los precios del petroleo siguen un camino aleatorio y no existe modelos alternos para la estimación de los precios, es mediante un análisis mas detallado de los costos y beneficios asociados con las fluctuaciones del gasto público en la economia en general. Siguiendo esta linea, Hausmann, Powell y Rigobón (1993) y Basch y Engel (1993) proponen establecer un fondo de estabilización basado en las asimetrías que existen entre los beneficios de un incremento en el gasto público y los costos de su posterior reducción. En este sentido, el dinero utilizado en inversiones públicas tiene un alto componente específico el cual es irreversible, pudiendo ocasionar grandes pérdidas en caso de no poder culminar el proyecto. Adicionalmente, parece haber un consenso en que los costos políticos de una disminución en los gastos sociales o en los salarios del sector público son mayores que los beneficios derivados de su incremento. Este razonamiento se encuentra basado en que la disminución del gasto público se produce en procesos de ajuste, dejando a las clases de menores recursos en una posición aún mas vulnerable. Esta posible rigidez a cortar egresos fiscales futuros justifica la creación de un fondo de estabilización, aún en los casos donde los ingresos petroleros sigan un camino aleatorio.

Antes de dar algunas recomendaciones para el diseño de un fondo de estabilización petrolero (FEP), voy a discutir la creación muy reciente del Fondo de Rescate de la Deuda Pública Venezolana (FRDPV) para poder utilizar la situación actual como referencia.

3.1.- Creación del Fondo de Rescate de la Deuda Pública de Venezuela (FRDPV)
Recientemente en el Congreso de la República se ha venido debatiendo una ley para la creación de un fondo especial, separado del patrimonio del Fondo de Inversiones de Venezuela (FIV), cuyos objetivos son: 1.- El rescate anticipado de la deuda pública tanto externa como interna, 2.- El pago, al momento de su exigibilidad, del servicio de la deuda externa o interna hasta su concurrencia con un 25% de su monto en los ejercicios en los cuales el Presidente de la República en Consejo de Ministros declare una disminución de los ingresos ordinarios mayor al 5% del monto previsto en la ley de presupuesto respectiva. El patrimonio del FRDPV estará principalmente constituido por: 1.- Los ingresos brutos provenientes de los incrementos en volúmenes de hidrocarburos que corresponden al fisco por concepto de regalías, que excedan el monto total registrado por tal concepto en el año de 1995. 2.- El 50% de los ingresos percibidos por concepto de bonos de rentabilidad de los convenios de asociación bajo el esquema de ganancias compartidas y de los bonos de licitación o empate que se obtengan de estos convenios. 3.- Ingresos Netos derivados de las operaciones de privatización y otros provenientes del patrimonio del FIV según decreto firmado por el Presidente de la República en Consejo de Ministros. 4.- Mientras el servicio de la deuda no alcance a ser menor al 20% de la totalidad de ingresos ordinarios correspondientes a cada anualidad, deberá ir al FRDPV el 50% de cualquier superávit en los ingresos fiscales ordinarios percibidos por concepto de impuesto sobre la renta a las actividades de comercio de hidrocarburos y sus derivados que sobrepase la suma prevista en la ley de presupuesto.

El FRDPV es un buen paso como mecanismo de estabilización de las cuentas públicas. Sin embargo, la reforma fiscal venezolana y la implementación de mecanismos de estabilización debería ir mucho mas allá. El FRDPV es un mecanismo de estabilización de las cuentas fiscales ya que se utilizan ingresos que en su mayoría son extraordinarios y por consiguiente no recurrentes (los recursos de las privatizaciones y parte de los posibles incrementos de precios petroleros) para el pago de un gasto ordinario o bien su disminución. El FRDPV ataca el problema de la volatilidad del flujo de los ingresos petroleros de una manera indirecta con una regla de ahorro-gasto que nio tiene ningún fundamento económico. Entre los principales problemas de el FRDPV tenemos:

1. Como se ha mencionado anteriormente, la volatilidad en los flujos de los ingresos petroleros es originada principalmente por cambios en el precio internacional y no por cambios en los volúmenes de producción petrolera; los cuales son predecibles con un 95% de confianza en el mediano plazo. A pesar de esta realidad, la ley establece que el principal aporte del sector petrolero al fondo es a través del incremento de las regalías, originado en el aumento de los volúmenes que excedan el monto de 1995.

2. La regla de ahorro-gasto del FRDPV puede esterilizar recursos provenientes de un shock positivo en precios, sólo en el muy corto plazo. Por ejemplo, de producirse un inesperado shock positivo en el precio al final del año fiscal, la mitad de ese superávit generado en los últimos meses va al FRDPV; sin embargo, para el siguiente periodo fiscal, el gobierno tiene incentivos para expandir el gasto, ajustando el presupuesto a los nuevos precios internacionales e introduciendo las mismas distorsiones en la economía.

3. La regla de ahorro-gasto no incluye a PDVSA. En relación a este punto, Claessens y Varangis (1994) establecen que la industria petrolera Venezolana tiene un grado de exposición mayor que el gobierno ante cambios en el precio internacional del petróleo. Esto es debido fundamentalmente a que sus costos de producción son prácticamente fijos y no dependen del precio del barril de petróleo, y a un efecto perverso que introduce el régimen impositivo a las actividades petroleras, específicamente las regalías. Por esto es claro, que cuando hablamos de mecanismos de estabilización para el gobierno Venezolano debemos incluir a PDVSA dentro del diseño de estos mecanismos

3.2.- Fondo de Estabilizacion Petrolero. Conclusiones y Recomendaciones
El Congreso de la República de Venezuela, dada la coyuntura actual que significaba el servicio de la deuda en el presupuesto de la nación, podría sancionar una ley creando el fondo de estabilización petrolero. El FEP es un mecanismo de estabilización mucho mas general que nos permite simultáneamente:

1. Atacar directamente la volatilidad de los ingresos petroleros en su raíz: el precio.

2. Establecer una regla clara de ahorro-gasto que incluya la posibilidad de usar sus activos en la recompra anticipada de la deuda tanto interna como externa,

3. Ser utilizado como garantía en posibles emisiones de bonos ligados al petróleo u otros instrumentos tales como futuros y opciones, y

4. Para aportar los recursos necesarios al gobierno en el caso de una caída abrupta de los precios internacionales. Estos recursos, a pesar que presentarían sus limitaciones, podrían ser destinados a otras áreas prioritarias como educación , salud, etc.

De acuerdo con la discusión previa, los diseñadores de un fondo de estabilización para Venezuela deben considerar:

1. El determinar que el mejor predictor de los precios futuros del petróleo es su precio actual, implica que todo cambio en los precios es permanente, haciendo imposible extraer el componente temporal del incremento de los ingresos.

2. El crédito internacional es pro-cíclico, ya que un shock negativo de precios implica que el gobierno no sólo tiene problemas de liquidez sini que es insolvente,

3. La única manera de poder establecer un fondo de estabilización que sea relevante es a través de un análisis mas detallado de los costos y beneficios de la política fiscal. Por consiguiente, la regla óptima de ahorro-gasto que puede eliminar los efectos nocivos que introduce la incertidumbre en la economía Venezolana debe incluir restricciones de liquidez, estar basada en un análisis del costo-beneficio de las fluctuaciones en el gasto fiscal y procesos no estacionarios para el precio del petróleo.

Para finalizar la discusión con respecto al FEP, voy a mencionar brevemente algunos aspectos institucionales relevantes que deben tomarse en cuenta para el diseño y posterior implementacion de este fondo. Entre estos aspectos tenemos:

• El FEP debe facilitar la elaboración del presupuesto fiscal y su ejecución. Debe ser compatible con el cronograma fiscal y debería permitir que el presupuesto aprobado pueda ser ejecutado con un mínimo de revisiones relacionadas con el mercado petrolero.

• El FEP debe atacar simultáneamente problemas fiscales y de balanza de pagos; los cuales representan dos caras de la misma moneda.

• El FEP debe estabilizar al sector público consolidado y no solo al gobierno central. El situado constitucional y otras transferencias que posee el presupuesto deben ser estabilizadas por el fondo. En este sentido, el FEP debe incluir a la industria petrolera, ya que ésta tiene un altísimo grado de exposición ante cambios en los precios del petróleo. De no ser este el caso, se debe diseñar un fondo especial para PDVSA, relacionado con el FEP. A pesar de que esta segunda modalidad le podría otorgar a PDVSA mayores grados de libertad, su administración y manejo podría ser menos transparente.

• Los recursos acumulados en el fondo deben ser invertidos en condiciones de seguridad, rentabilidad y liquidez, en valores denominados en moneda extranjera. Los recursos deben ser invertidos en activos en el exterior por dos razones fundamentales: 1.- El FEP podría tener un efecto distorsionador sobre el mercado financiero local y 2.- Para poder ser utilizado como garantía y/ó colateral de los instrumentos financieros. Adicionalmente, el FEP debe tener una administración y contabilidad aparte de las reservas internacionales de manera de no afectar la política monetaria.

• El funcionamiento del FEP no debe depender de proyecciones a largo plazo de los ingresos petroleros. La historia a confirmado que estas proyecciones tienen un nivel mínimo de confianza y que pueden ser utilizadas maliciosamente para la asignación de recursos.

En el fondo de estabilización propuesto, PDVSA es la entidad encargada de realizar los giros de todos sus ingresos al fondo, los cuales se hacen en dólares antes de que los recursos entren al país. El Banco Central de Venezuela, en atención a su experiencia en el mercado internacional de capitales, administraría los recursos y se encargaría de devolverlos a PDVSA en la misma moneda de acuerdo a una regla de ahorro-gasto establecida. Sobre estos fondos, PDVSA transformaría en bolívares lo necesario para el pago de impuestos y costos de operación.

Dado que los recursos del FEP serán girados al exterior en la medida que se produzcan, se tiene que definir que sólo constituyan ingresos para sus destinatarios cuando se generan efectivamente en favor suyo los desembolsos previstos, de acuerdo a la regla de ahorro-gasto establecida. En consecuencia, los ahorros realizados en el fondo no generarán tributos en el caso de PDVSA. Tampoco puede ninguno de sus destinatarios presupuestarlos o contabilizarlos como ingresos, ni utilizarlos como garantía de créditos de ninguna clase, antes de su percepción efectiva. Esta última restricción es necesaria para asegurar que el FEP cumpla efectivamente su propósito de estabilizar el gasto del sector público consolidado. Sin ella, los destinatarios podrían neutralizar totalmente los efectos del fondo, generando, por lo demás sobrecostos financieros para el sector público. Por este mismo motivo, los recursos no pueden ser contabilizados como parte de las reservas internacionales del país.

Por último, si se quiere incluir cláusulas adicionales para la recompra anticipada de la deuda pública o un posible aceleramiento del plan de expansión de PDVSA, el FEP deberá llevar una contabilidad separada para cada entidad partícipe, de tal forma que en cualquier momento sea posible conocer el porcentaje de participación de cada uno de los ahorradores y el valor de la misma. Esto pone de presente que si bien se trata de un fondo común, ya que hará un manejo integrado de sus inversiones financieras, su contabilidad tiene que hacer posible identificar lo que esté ocurriendo con cada campo o agrupación de éstos, así como las retenciones y desembolsos efectuados a cada uno de los ahorradores.

4.- Instrumentos Financieros
Los Instrumentos Financieros buscas estabilizar los flujos de ingresos derivados de las exportaciones petroleras transfiriendo parte de el riesgo asociado con las fluctuaciones en el precio internacional de el petróleo a diferentes agentes económicos tanto nacionales como extranjeros. Por consiguiente, los instrumentos financieros pueden lograr reducir el riego que trae los cambios en los precios internacionales de una manera mas eficiente que otros mecanismos no basados en leyes del mercado como por ejemplo los fondos de estabilización. Entre algunas de las ventajas de los instrumentos financieros se pueden mencionar:

1. Las expectativas de los precios futuros tienen su base en el mercado, lo que hace menos probable que introduzcan distorsiones en la economía

2. Son capaces de transferir parte del riesgo a agentes económicos extranjeros,

3. Son mas eficientes puesto que hacen un uso mas económico de los recursos físicos y monetarios.

4. Son mas viables políticamente.

4.1.- Instrumentos Financieros: Compra de Futuros, Opciones e Intercambios
El instrumento financiero más conocido es el contrato a futuro. En un contrato a futuro, el vendedor se compromete a entregar una determinada cantidad del bien a el comprador en una fecha determinada. Estos contratos se realizan a través de una bolsa de valores autorizada, son muy líquidos y presentan una estructura estándar, es decir el bien que se quiere comerciar tiene que cumplir una serie de restricciones específicas en cuanto a calidad y cantidad, fecha de cierre, etc. para que el contrato tenga validez. Por esta razón en el 95% de los casos no se realiza la transferencia del bien en mención, ya que las partes involucradas cancelan sus obligaciones tomando la posición opuesta al contrato original justo antes de que éste expire.

A pesar de que los instrumentos financieros son mas eficientes que otros mecanismos no basados en el mercado como los fondos de estabilización, Venezuela no ha utilizado instrumentos financieros para disminuir su exposición externa en una escala significante. Entre algunas de las razones que se mencionan para explicar esta situación se encuentran:

1. El tamaño del mercado de futuros y opciones es muy pequeño dado la magnitud de nuestras exportaciones petroleras. Adicionalmente, la liquidez de estos instrumentos decrece rapidamente con su tiempo de maduración. En este sentido, es necesario destacar, que esta situación ha cambiado radicalmente dado el crecimiento exponencial en el número de transacciones que se realizan con estos papeles. Actualmente, el mercado de opciones/futuros de petróleo crudo es el más líquido entre todos los mercados de bienes. Diariamente en Nueva York se ejecutan operaciones basadas en el "Texas Intermedio Occidental (WTI)" por un monto aproximado de 80 millones de barriles, los cuales aunados a los casi 40 millones de barriles diarios que se ejecutan en Londres basados en el "Brent", duplican la producción física mundial (aproximadamente 65 millones de barriles diarios). Cifras muy similares se pueden obtener para la gasolina y el gas. Por otra parte, los problemas de liquidez pueden ser parcialmente solucionados con estrategias financieras tales como: contratos secuenciales, collares, etc.

2. Por diferencias en la calidad de los productos y por políticas de precios aplicadas anteriormente por PDVSA, el riesgo básico entre el precio de los futuros y el precio "spot" o puntual del petróleo venezolano es muy alto. La presencia de un riesgo básico alto para el paquete de exportación Venezolano, no significa en ningún momento que no existe lugar para reducir el grado de exposición que presenta el Estado a través de la compra de futuros y opciones. A pesar de la presencia de un riesgo básico del orden del 30% (similar al que presenta actualmente), el uso de contratos de futuros podría reducir la volatilidad de los precios del crudo en un 70% (100%-30%) en el corto plazo y en una cifra ligeramente inferior para períodos mas largos, pero nunca menor de 62% (Claessens y Varangis 1991).

Es necesario recordar, que si bien Venezuela puede encontrar algunas limitaciones en el mercado, en muy pocos casos es recomendable cubrir todo el volumen de las exportaciones petroleras a cambios en los precios. En la mayoría de los casos, resulta óptimo cubrir sólo una fracción de las exportaciones totales. Esta fracción de las exportaciones totales que puede ser cubierta con futuros va a depender del análisis de las circunstancias existentes en el mercado, el nivel de riesgo que es aceptable, los costos de las transacciones, la posibilidad de respuesta de los niveles de producción a cambios en los precios y de otras circunstancias específicas de PDVSA y del Gobierno.

4.2.- Instrumentos Financieros: Bonos Petroleros
Un segundo tipo de instrumentos financieros que podría servir para estabilizar el flujo de ingresos petroleros en Venezuela son bonos cuyo principal y dividendos estén expresados en términos del precio del petróleo. Es decir, la República adquiere una deuda y se compromete en el envío de una determinada cantidad de petróleo o su equivalente monetario dado algún precio internacional de referencia en el momento de su maduración. Por ejemplo, Venezuela podría realizar una emisión de bonos en el cual se compromete a pagar 1000 barriles de petróleo crudo (o productos refinados) el primero de diciembre de los próximos 10 años y para el año 11 pagar el principal de 10.000 barriles de petróleo crudo por un precio aproximado de $ 300.000. Recientemente, 1989, Chile colocó una emisión de bonos ligados al precio del oro para poder financiar el proyecto de construcción y desarrollo de una mina de oro.

Lo que hace a estos instrumentos interesantes desde el punto de vista de los países deudores es que en los períodos en los cuales sus obligaciones de deuda son considerablemente altas coinciden con los períodos de mayor disponibilidad de recursos y viceversa, dado los cambios en los precios internacionales.

El principal problema con los bonos petroleros es el riesgo de soberanía y el riesgo país. Todas las operaciones que involucran instrumentos financieros están basadas en la confianza que el deudor pueda inspirar en el acreedor. En el caso de transacciones entre agentes económicos individuales (por ejemplo de un individuo con un banco), el deudor tiene que dar garantías muy sólidas para que el contrato pueda ser firmado. En el caso de transacciones entre países, para el deudor no es posible dar garantías lo suficientemente sólidas dado que la mayoría de sus activos se encuentran dentro de las fronteras del propio país. Es claro que los dos mecanismos de estabilización estudiados anteriormente no presentan problemas de riesgo de soberanía. En el caso de los fondos de estabilización ya que son un mecanismo de autoseguro y en el caso de la compra y venta de futuros u opciones ya que las diferencias de los precios de referencia del contrato y el precio puntual o "spot" del mercado se ajustan diariamente.

En este sentido, existen diferentes mecanismos para que un país pueda dar garantías a sus acreedores y de este modo disminuir su riesgo de soberanía. Primero, los bonos petroleros podrían estar respaldados por un organismo internacional independiente como el Banco Mundial o el Banco Interamericano de Desarrollo. Segundo, los activos del fondo de estabilización podrían ser usados como garantía de los bonos petroleros. Lo que hace a esta alternativa particularmente atractiva es la correlación negativa que presentan los incentivos de gastar los recursos que posee un fondo de estabilización y el riesgo de soberanía que presentan los bonos ligados al petróleo. El riesgo por soberanía es mayor en la media que el precio del barril de petróleo venezolano sea mayor. Sin embargo, en tiempo de altos precios petroleros los incentivos de ahorro o de acumulación de recursos en el fondo de estabilización es mayor. Si Venezuela decide protegerse contra las fluctuaciones en precios del mercado petrolero internacional a través de bonos ligados al petróleo y de fondos de estabilización, debe estar pendiente que los recursos acumulados en el fondo deben ser lo suficientemente líquidos y cuantiosos en orden de poder garantizar los instrumentos financieros emitidos.

Para poder ilustrar el funcionamiento de los bonos petroleros como mecanismos de estabilización, consideremos un caso sencillo donde el único mecanismo de estabilización son la venta de bonos cero cupón ligados al precio petrolero, con la posibilidad de ahorro a una tasa de interés fija e igual a r. Asumiendo que el mercado de bonos es perfecto, y que Venezuela puede colocar una emisión de bonos petroleros en cada período, pagaderos en el siguiente período, el precio de ese bono sería igual a g/(1+r), donde g es el ingreso petrolero promedio por período y r es la tasa de interés. Sencillamente se establece que en equilibrio la ganancia esperada por invertir un dólar en un bono petrolero es igual a la ganancia esperada por invertir ese mismo dólar a una tasa fija. Asumiendo que la tasa de preferencia intertemporal d es igual a la tasa de interés, lo que obliga a que los agentes económicos busquen mantener fijo su nivel de ingreso, nos encontramos que con esta estrategia Venezuela suavizaría sus ingresos de una manera perfecta, llevándolos a y1(r/1+r) + g/(1+r), donde y1(r/1+r) es el ingreso permanente que se obtiene al ahorrar los recursos obtenidos por las ventas de petróleo en el primer período y g/(1+r) es el ingreso que se obtiene en cada período por la colocación de los bonos petroleros.

En este simple caso nos encontramos que el beneficio obtenido por la venta de bonos ligados al petróleo es mayor que el costo total del riesgo, ya que no sólo se logra suavizar completamente el flujo de ingresos petroleros sino que adicionalmente se puede incrementar su ingreso promedio. El incremento del ingreso promedio tiene su origen en el primer período en que se colocan los bonos, en ese período la República recibiría el ingreso de sus exportaciones petroleras y el dinero producto de la colocación de bonos que tendrá que cancelar en el siguiente período.

4.3.- Instrumentos Financieros. Conclusiones y Recomendaciones
Con base a los resultados anteriores, los instrumentos financieros, al tener una base mas sólida en el mercado, presentan ventajas significantes sobre el FEP. Esto, en ningún momento quiere decir que el papel fundamental del FEP pueda ser sustituido por la aplicación de instrumentos financieros. De hecho, existe una gran sinergia entre ellos:

1. El FEP debe ser visto como un mecanismo de estabilización de mediano y largo plazo, mientras que los instrumentos financieros son un mecanismo de estabilización de corto plazo.

2. El FEP sirve como garantía ó colateral de los instrumentos financieros.

3. El FEP es buen mecanismo para disminuir el impacto de las fluctuaciones en los ingresos petroleros mientras que los instrumentos financieros para disminuir la incertidumbre de estas fluctuaciones.

Entre los instrumentos financieros presentados, parece que los bonos petroleros tienen una ventaja sobre la compra y venta de futuros y opciones. Los bonos petroleros pueden transferir el riesgo inherente a la volatilidad de los precios petroleros al mercado financiero internacional sobre una base "ex-ante" mientras que otros mecanismos financieros pueden obtener resultados muy similares desde una base "ex-post". Basado en esta diferencia, Lesard (1989) y Priovolos y Duncan (1991) establecen que el pasar el riesgo de fluctuaciones en los precios a los mercados financieros internacionales a través de la venta de bonos petroleros constituye una situación de óptimo de pareto. Este resultado también se fundamenta, en que los bonos petroleros están relacionados con eventos exógenos y mas observables con lo cual no se requiere el mismo grado de supervisión que necesitan otros instrumentos financieros como, los contratos a futuros y opciones.

A pesar de todas las restricciones que se han expuesto, es recomendable para Venezuela el comenzar a operar con diferentes instrumentos financieros en orden de estabilizar el flujo de ingresos que recibe por concepto de sus exportaciones petroleras. Esta entrada debe ser gradual, colocando cifras no muy significativas, de manera de ir aprendiendo las características del negocio e ir ganando reputación en los mercados financieros internacionales. De esta manera, Venezuela podrá prevenir incrementos bruscos de su prima por riesgo y no tendrá que asumir grandes costos por estas garantías. Después se podrá ir incrementando el tamaño de las operaciones en estos mercados; los bonos petroleros son particularmente prometedores en este respecto. Para ir introduciendo esta política gradual, debe hacerse un estudio contínuo, no sólo de los instrumentos y estrategias financieras expuestas anteriormente, sino de otra gran cantidad de instrumentos y estrategias que pueden estar disponibles en el mercado o que se están desarrollando para un futuro .

Adicionalmente, es conveniente que los instrumentos financieros sean una política discrecional al ser usados como mecanismos de estabilización. De esta manera, los instrumentos financieros podrán ajustarse no solo a cambios estructurales del mercado petrolero, sino también a cambios estructurales del mercado financiero. Con esto último quiero hacer resaltar, que el mercado financiero internacional ha progresado a una velocidad sin precedentes, no solo en cuanto al tamaño y la liquidez de sus operaciones sino también en la creación de nuevos instrumentos financieros. Todo hace pensar que en el futuro esta tendencia se seguirá consolidando por lo que sería inútil el intentar crear alguna ley que rigidise y controle el uso de instrumentos financieros como mecanismo de estabilización. Por último, es necesario destacar que para lograr esta discrecionaridad deseada en la compra y venta de los instrumentos financieros es necesario proveer a PDVSA con la base legal que necesita. Aparentemente, sin ser muy conocedor de la materia, la ley de salvaguarda del patrimonio público podría establecer como malversación de fondos la venta de un contrato a futuro antes de un shock positivo en precios.

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