"...Prestar mucho y no infundir confianza en el público es la peor de todas las políticas, pero es la que se está llevando a cabo actualmente..."
Waiter Bagehot, Lombard Street: A description of the Money Market, 1873

La confrontación entre el BCV y la Contraloría sobre los anticipos otorgados por el BCV a Fogade en el primer semestre de 1994, para que se llevara a cabo el programa de auxilios financieros, se ha centrado en los fundamentos legales de esta actuación. Sin desmerecer la importancia de este aspecto del problema, y tratando de evitar el subido tono de esta querella institucional, considero que la oportunidad es propicia para discutir la pertinencia técnica del esquema aplicado, apuntando a lo que deben ser lecciones útiles para definir a futuro la manera de ejercer la facultad de prestamista de último recurso (PUR). Luego de dos años del episodio, los signos de recuperación financiera tal vez permitan un debate sosegado de un tema clásico en teoría económica.

Los apoyos de liquidez en momentos de emergencia plantean dos problemas: la contradicción entre el principio del PUR y la función de control monetario y el problema de riesgo moral involucrado en una actuación que relaja la disciplina de los bancos. Está claro que la acción de proveer liquidez ante una crisis pone en peligro los objetivos de largo plazo como el crecimiento estable de la cantidad de dinero. No obstante, si la actuación de las autoridades es eficaz en disuadir los efectos de la crisis, mediante un eficiente manejo, la inestabilidad monetaria respecto a la senda de equilibrio se ve acotada en tiempo y magnitud. El segundo problema se plantea por el conflicto entre evitar los efectos externos negativos de una crisis o mantener el mensaje de disciplina financiera al mercado. La presunción es que el acceso a ayudas de liquidez implica una menor restricción para la toma de riesgos por parte de los bancos, alterando también la función de demanda de reservas bancarias a largo plazo, incluso en plena crisis se pueden crear incentivos para el sobreendeudamiento con el propósito de adquirir activos de alto riesgo y elevada rentabilidad ("go for broke"), en tanto que una entidad al borde de la insolvencia poco tiene que perder. Bajo condiciones de normalidad, el principio afecta la toma de decisiones sobre el nivel óptimo de liquidez bancaria, permitiendo que los bancos operen con niveles quizás inferiores a los que se considerarían prudentes.

Pocos economistas discuten la pertinencia del PUR, pues este es un derivado de las imperfecciones del mercado financiero. Los problemas de asimetrías de información hacen que en una crisis las entidades percibidas como "en problemas" tengan dificultades para obtener el financiamiento de fuentes privadas, por cuanto el mercado no tiene toda la información pertinente sobre el estado real de la entidad, algo que en teoría está a disposición de las autoridades reguladoras. Pero que sea una función de Estado no significa que deba ser una función discrecional. Por el contrario sin normas bien definidas, ni procedimientos claros a seguir más bien se eleva la incertidumbre del mercado. La ausencia de una regla explícita, con claros procedimientos de actuación, tiene efectos diferenciales sobre las entidades que compiten en el mercado. Por ejemplo, en el caso extremo de la doctrina de "demasiado grande para caer" se terminan creando incentivos a favor de los bancos de mayor tamaño, lo cual distorsiona las condiciones de competencia en el mercado.

La discusión entonces no es si se debe actuar ante crisis de liquidez, el problema es cómo se hace. Según el enfoque clásico de Bagehot, quien para entonces no conocía de las operaciones de mercado abierto, esta función se debe ejercer bajo determinadas reglas: 1. La facultad del PUR debe ser amplia y se debe hacer explícita al mercado la disposición a actuar; 2. Se deben aplicar tasas de interés elevadas (penalizadoras) para limitar su uso en condiciones normales; 3. Los prestatarios deben otorgar garantías suficientes en cantidad y calidad, la acción se debe dirigir a resolver problemas de liquidez, no de solvencia y 4. La acción no debe ser susceptible a presiones políticas, se debe actuar con objetividad. Estas reglas que corresponden a la aplicación directa de auxilios a través de redescuentos y anticipos, conservan una vigencia incuestionable. Por ejemplo, sólo aquellas instituciones solventes con problemas de liquidez deben ser atendidas, pues de lo contrario el auxilio a entidades insolventes se traduce en un incentivo contrario a la disciplina del mercado. Con frecuencia esto no se cumple debido a la dificultad para evaluar el estado de solvencia de la institución en dificultades, motivo por el cual se plantea exigir garantías adecuadas. El problema es que el valor real de la garantía no es independiente de la eficacia de la actuación pública en la solución de un pánico financiero. De allí que algunos plantean que una actitud muy conservadora en cuanto a garantías puede terminar desvirtuando la provisión eficaz en tiempo y magnitud de la liquidez requerida en momentos de emergencia. De otro lado, el otorgamiento indiscriminado de auxilios sin garantías a entidades insolventes está lejos de ser la solución recomendable. La cuestión de nuevo pasa por la definición de procedimientos adecuados que permitan subsanar los problemas de información de las autoridades en cuanto al estado de solvencia de la entidad en problemas y que establezcan un set de reglas flexibles en lo que se refiere a las garantías (por ejemplo reconocerlas a su valor prepánico), evitando que se ofrezcan de forma regular apoyos de liquidez a entidades insolventes.

Muchos de los problemas planteados dependen de que la acción del PUR implique el suministro directo de fondos a las entidades afectadas. Esta premisa ha sido cuestionada, advirtiéndose que mediante una adecuada política de operaciones de mercado abierto (OMA's), es posible prevenir las secuelas de una crisis sobre el sistema, garantizando la estabilidad del mercado monetario, a pesar de que se puedan producir quiebras individuales. La OMA's, pueden ser igualmente efectivas para crisis generalizadas de liquidez, mientras que los apoyos directos de liquidez llevan consigo una alta dosis de discrecionalidad, colocando a las autoridades en una posición vulnerable. Lo importante es que ante una emergencia financiera se compense la caída en el multiplicador monetario (dada una mayor preferencia por efectivo ligada al pánico), mediante la provisión de la cantidad requerida de dinero base. Si el objetivo de política es proteger el stock agregado de liquidez, y no a instituciones individuales, entonces las OMA's son la vía para minimizar efectos contagio en el sistema financiero, acotando el riesgo moral del mercado. Una vez superado el pánico el mecanismo permite revertir la expansión de la base mediante operaciones de venta de papeles, colocando el nivel de liquidez en su senda de crecimiento estable.

Ciertamente el ejercicio del PUR forma parte de ese cierto arte que define al ejercicio de la política económica y que en este caso tiene que ver con el tino de las autoridades para decidir el momento, la forma y la cuantía de la intervención. La experiencia del 94 no se puede considerar exitosa en ninguno de esos tres aspectos. El mandato de proveer la adecuada liquidez del sistema financiero no justifica la comisión de un error de Estado de la magnitud que conocemos. Pero lo importante ahora es extraer las lecciones de ese episodio, si para algo puede servir la discusión jurídica de los auxilios, en un país donde a veces se "legisla para el absurdo", es para definir claros procedimientos de actuación en lo que se refiere al prestamista de último recurso.