Política monetaria: fines y medios

Domingo Fontiveros

Convencionalmente se le atribuye al Banco Central la misión principal de preservar el valor interno y externo de la moneda. Es decir, evitar la inflación y asegurar la estabilidad cambiaria. Fácil escribirlo, pero no lograrlo. En parte, porque es necesaria una política fiscal consistente con estos objetivos, cosa en Venezuela poco frecuente. También, porque en ocasiones las autoridades monetarias caen víctima del ilusionismo: creen que su política produce su objetivo, cuando en realidad no es así.

En el caso nuestro, la situación se está volviendo crecientemente contradictoria para las autoridades monetarias. Su instrumento principal de política activa en el mercado abierto es la colocación de TEM, de los cuales existe un saldo aproximado de Bs. 2,4 billones (casi 5.000 millones de dólares). Por estas emisiones, el ente emisor incurre en un costo mensual de Bs. 36.000 millones, que termina provocando pérdidas en su ejercicio económico. La pregunta clave que suscita esta situación es ¿para qué emite TEM el Banco Central y cuál es el propósito de soportar estas consecuencias?

La respuesta convencional ha sido: El BCV recoge el exceso de liquidez del mercado, lo cual se supone que genera inflación y devaluación; eliminando el exceso de liquidez se logran tasas de interés más altas, que a su vez contribuyen a moderar la expansión de demanda, reducir la inflación y defender reservas internacionales. Persiguiendo todos estos objetivos muy loables, desde abril del año pasado el BCV ha elevado el saldo de TEM colocados en aproximadamente Bs. 1,6 billones ($3.300 millones al tipo de cambio actual).

Sin embargo, no se ha logrado un objetivo clave, que es colocar las tasas de interés por encima de la inflación. Y ello se debe, básicamente, a que a pesar de las inmensas colocaciones de TEM no se ha creado escasez de liquidez en el mercado. Como la tasa de interés es el precio del dinero, en cierta forma, con dinero abundante es inevitable que su precio sea bajo. Y este aspecto del problema es la clave para entender que con entrada de capitales desde el exterior que buscan ser colocados en estos papeles del Central, no hay manera de crear escasez de liquidez en el mercado interno. Obviamente, el dinero entra de afuera porque la expectativa de devaluación es mínima, y aunque la tasa de interés sea baja respecto a la inflación nacional, al medirla en dólares es mucho más alta que los rendimientos de papeles en el mercado del dólar o de otras monedas fuertes.

Se encuentran así las autoridades metidas en un laberinto. No pueden erradicar la inflación porque el Gobierno (política fiscal) no ayuda, y porque las tasas de interés son muy bajas. El mercado no exige rendimientos mayores, porque las expectativas de devaluación son bajas, y estas a su vez responden a la robusta posición de reservas internacionales del Banco Central.

Llega uno a la conclusión de que la eficacia de los TEM no se puede medir en términos de la inflación interna, que ahora comienza a subir, sino en relación al nivel de reservas. Visto así, los costos en los que incurre el ente emisor por su política de TEM contribuyen a defender y aumentar la posición de reservas. Los rendimientos altos en dólares evitan la fuga de capitales y estimulan su entrada, generando un saldo positivo en los movimientos de corto plazo. Sin TEM, saldrían unos capitales y dejarían de entrar otros, con un saldo negativo.

¿Pero para qué quiere el Banco Central mantener $16.000 millones o más en reservas? Porque todas estas reservas le producen no más de $800 millones al año, mientras que el costo de los $5.000 millones de TEM colocados son cercanos a los $900 por año. Reduciendo las reservas a digamos, $ 11.000 millones, se eliminarían los TEM y el instituto en lugar de perder $100 millones, neteando estos dos conceptos, ganaría $500 millones al año.

El Banco Central reclama con razón que la República y Fogade cumplan con el servicio de las enormes deudas que ambos tienen con él. También argumenta que este cumplimiento es necesario para sufragar la política de TEM. Pero es que luce que se ha llegado a una coyuntura en la que esta política monetaria no se justifica. Porque si no se cumplen las obligaciones financieras con el Central, los TEM son insostenibles y no se justifican. Y si se cumplen estas obligaciones, los TEM son innecesarios, porque se obtiene por vía fiscal un instrumento más eficaz de control de liquidez.

Se hace imperativa una decisión de política monetaria y fiscal que resuelva este embrollo. O se suspenden las nuevas emisiones de TEM y se arriesga el sacrificio de una parte importante de reservas, al final de lo cual se restablecerá sin embargo, el equilibrio monetario. O se continúa al ritmo que se lleva, sembrando el futuro con una bomba de tiempo que tarde o temprano estallará. De la primera forma, se recuperará la eficacia de la política monetaria y se podrá montar un programa realmente antiinflacionario; en el segundo, caso se estará en la necesidad de una política de emergencia cuyos costos serán, nuevamente, inmensamente altos en devaluación e intereses.

El Universal Caracas, martes 20 de mayo, 1997