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Política monetaria Aún cuando el programa atribuía un rol importante a la política monetaria en la estrategia antiinflacionaria, durante el año se produjo una fuerte expansión de la base monetaria de 92% en términos nominales (Cuadro 12). Esta expansión se produjo como consecuencia de la acumulación de reservas internacionales por encima de lo previsto (220% en términos nominales y 51,4% en términos reales), la cual no pudo ser contrarrestada en forma completa por el aumento de los TEM y el ahorro del sector público. El sector público disminuyó su contribución a la base, como resultado del ahorro de PDVSA y el Gobierno en el BCV. Es conveniente destacar sin embargo, que la partida del sector público no refleja adecuadamente la incidencia fiscal sobre la base monetaria, en la medida que de que parte importante de la acumulación de reservas internacionales tiene una contrapartida en ingresos fiscales trasladados a la economía interna a través del gasto fiscal. De hecho, durante el año, el efecto monetario de la gestión fiscal, definido como el déficit interno no financiado con endeudamiento interno, fue particularmente expansivo. En Venezuela, el Gobierno Central tiene una alta dependencia de los ingresos externos, provenientes de las exportaciones petroleras y de la devaluación del tipo de cambio. En consecuencia, la gestión fiscal tiende a generar una expansión monetaria. En 1996, este efecto alcanzó Bs 1,95 billones o 6,9% del PIB (Cuadro 13). El crecimiento de la base monetaria por el efecto de la gestión fiscal se concentró en el cuarto trimestre, debido principalmente al aumento del gasto y a la disminución del endeudamiento interno neto hacia finales del año. Esto originó problemas de coordinación con la política monetaria y dificultó el cumplimiento de la meta inflacionaria establecida. Como en los demás sectores sujetos al seguimiento y para los cuales se definieron metas cuantitativas, el sector monetario tuvo valores indicativos para los principales agregados monetarios a partir del segundo trimestre de 1996 (Cuadro 14). En los meses anteriores a la implementación del programa, el esfuerzo antiinflacionario recaía totalmente sobre la política monetaria. Así, durante el primer trimestre de 1996, el crecimiento del dinero base (5%) estuvo muy por debajo de la inflación puntual (24%). El mayor aumento de la liquidez (8%), en relación con el dinero base, aparentemente obedeció a una mayor demanda de dinero para transacciones, ya que el aumento del circulante fue sustancialmente mayor que el incremento del cuasidinero (13,6% y 4,6% respectivamente).
Fuente: Banco Central de Venezuela.  1/ Una explicación de la metodología utilizada para la estimación del efecto monetario de la gestión fiscal se presenta en el Anexo 4. 2/ Promedio del trimestre. Durante el segundo trimestre, la reducción de los activos domésticos netos fue insuficiente para contrarrestar el efecto expansivo de la acumulación de reservas internacionales, con lo cual se produjo una expansión del dinero base de 29% muy superior al 9% previsto. El efecto de la gestión fiscal fue determinante en la expansión de la base monetaria durante el trimestre, ya que alcanzó 57,9% del stock promedio. El aumento del dinero base no estuvo acompañado por una expansión equivalente de la demanda de dinero, como se evidencia en la evolución del circulante, el cuasidinero y la liquidez monetaria, los cuales crecieron aproximadamente 6%. En consecuencia, la desviación respecto de la meta de dinero base fue parcialmente compensada con un desvío de signo contrario en el multiplicador monetario. Para el tercer trimestre, el dinero base disminuyó 11% cuando la programación establecía un crecimiento de 5%. Esta contracción se originó como consecuencia de la fuerte reducción de la incidencia fiscal. El crecimiento de la liquidez estuvo en línea con lo programado debido a un aumento significativo del multiplicador monetario. Para el cuarto trimestre se previó un aumento en la demanda de dinero, tanto por razones estacionales como a consecuencia del inicio de la remonetización de la economía. Esta expectativa determinó metas indicativas de un mayor crecimiento de la totalidad de los agregados monetarios. Sin embargo, la expansión de la liquidez (26%) superó las proyecciones. El dinero base, por otro lado, presentó una expansión de 64%, muy superior a la observada en el caso de la liquidez. El origen fundamental de esta expansión se encuentra nuevamente en el efecto de la gestión fiscal durante el trimestre, el cual representó 56,9% de la base monetaria. La disminución del multiplicador monetario durante el trimestre sugiere que el crecimiento de la oferta de dinero superó considerablemente el de la demanda
Fuente: Banco Central de Venezuela. En relación al efecto monetario de la gestión fiscal, es importante destacar el efecto de la devaluación, el cual equivale al financiamento monetario del déficit. Efectivamente, el impacto monetario de la gestión fiscal no sólo tiene como fuente una variación de las reservas internacionales netas en dólares derivadas del superávit externo del Gobierno Central o una variación de la cuenta de Tesorería en el BCV, sino también una devaluación del tipo de cambio.9 Desde el desmontaje del control de cambios en Abril, hasta Diciembre de 1996, el efecto monetario de la devaluación a través de la gestión fiscal se elevó a Bs 831 millardos, 3% del PIB (Cuadro 13), lo cual representó poco menos de la mitad del efecto monetario de la gestión fiscal, proporcionando a este último un mayor potencial inflacionario En el caso venezolano este es el mecanismo "típico" de financiamiento monetario del déficit. Dada las características institucionales de la economía, se registra en las cuentas fiscales como ingreso ordinario petrolero y por tanto, no es evidenciado en el balance global del Gobierno Central. La evolución de M2 y sus componentes durante el período reveló una caída en la demanda de saldos reales y una recomposición hacia activos más líquidos. En 1996 la liquidez creció 48% en términos nominales (Cuadro 15), sin embargo en términos reales disminuyó en 30%, ya que el deflactor implícito del PIB alcanzó a 111,4%. La estructura de M2 mostró una tendencia hacia los activos más líquidos. El dinero aumentó 83% en términos nominales, en tanto que el cuasidinero creció un 27%. La composición del cuasidinero también mostró una evolución hacia instrumentos más líquidos: los depósitos de ahorro crecieron un 57%, mientras los depósitos a plazo disminuyeron un 15%.
Fuente: Banco Central de Venezuela. Durante 1996 la evolución de los componentes del circulante mostró mayor dinamismo que los de la liquidez. En general, esto indica que la caída en los saldos reales ha determinado una recomposición de la demanda hacia el circulante, el cual se contrajo 6% en términos reales, en tanto que la liquidez lo hizo en un 18%.  | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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