Algunas reflexiones sobre
el canje de los bonos brady.
En estos días he seguido con atención el debate que se
ha generado con el canje de los bonos Brady por los bonos globales. La discusión
publica se ha concentrado sobre cuatro cuestiones fundamentales:
1) Legalidad de la Operación: si era o no procedente efectuar
las consultas regulares que establece la Ley de Crédito Publico,
en la oportunidad de contratar o reestructurar el endeudamiento externo.
2) Si debía ser secreta para sorprender al mercado.
3) Financieras: si se afectó o no patrimonialmente a la
República, por efectuar el cambio de una deuda de 6,75% pagaderos
semestralmente, pero garantizada, por una de 9,75% con mayor plazo, pero
sin garantía. Para ello se han efectuado la valoración a valor
presente neto utilizando distintas tasas de interés, el 9,75%, obtenido
y el costo de oportunidad de contratación de Venezuela de 10,03%
para la fecha del canje. Se señala además el incremento del
servicio de la deuda por aumento de la tasa de interés y el plazo.
4) Si era o no conveniente pagarle al Banco Central de Venezuela (BCV),
porque si el banco es una institución pública lo que se está
haciendo es cambiar el dinero de un bolsillo a otro, además de que
por hacerlo, se le está pagando una comisión a los bancos,
que unos dicen que es de $ 70 millones pero el Ministro de Hacienda insiste
que es de $ 24 millones.
Como no soy abogado, le dejo a los expertos el análisis sobre
la legalidad de la operación. Sin embargo, debo agregar que en la
oportunidad que fui Vicepresidente de Operaciones Internacionales del BCV,
las operaciones de crédito publico externo, antes de ser discutidas
en el Directorio del banco, eran previamente evaluadas por un Comité
Técnico que estaba integrado por representantes del Ministerio de
Hacienda, del Fondo de Inversiones de Venezuela, de CORDIPLAN y de las Vicepresidencias
de Investigaciones Económicas y Operaciones Internacionales del BCV.
Además, el Ministerio de Hacienda solicitaba la opinión del
BCV con varias semanas de anticipación. Si bien es cierto que la
opinión del banco en algunas ocasiones no era vinculante, recuerdo
que en aquella oportunidad, el Congreso de la República no aprobaba
una operación sino tenía la opinión favorable de la
autoridad monetaria. En la evaluación de cada operación, especialmente
si era de la magnitud de la que estamos hablando: $ 4126 millones de Brady
Par y $ 314 millones de Brady a descuento, para su evaluación, se
consideraban aspectos legales, financieros y macroeconómicos. Por
supuesto, que en un grupo de funcionarios públicos integrantes del
Comité Técnico, donde prevalecía el sentido ético
de las cosas que allí se discutían, nunca nos pasó
por la mente que se podía filtrar la información para beneficiar
a otros.
Me voy a referir a las cuestiones financieras y macroeconómicas:
El enfoque financiero, debe cubrir aspectos cuantitativo y cualitativo
de dos tiempos diferentes, uno en 1989 cuando se reestructuró la
deuda y se canjeó por bonos Brady y 1997, cuando estos se canjean
por bonos globales: A principios de 1989, cuando Venezuela se vio
obligada a acudir al Fondo Monetario Internacional a contratar un préstamo
de Facilidad Ampliada, era la época en que el crédito internacional
por parte de la banca se había cerrado a América Latina. Por
esta razón se formula la estrategia Brady. Venezuela no escapaba
de esa realidad, sobre todo porque cuando se iniciaron las negociaciones
con el FMI en enero de 1989, las reservas monetarias internacionales netas
eran de $ 5824 millones, de las cuales, liquidas eran apenas $ 300 millones.
De esta manera, Venezuela como riesgo soberano tampoco tenía acceso
al crédito internacional sino acudía al FMI. Los fundamentos
básicos de la estrategia Brady consistían en que un país
para optar a la reducción de la deuda externa por parte de la banca,
tenía que ejecutar un programa de ajuste estructural de largo plazo,
que sería apoyado financieramente por el FMI, el Banco Mundial y
el Banco Interamericano de Desarrollo (BID). Además, la banca
internacional exigió que el remanente de la deuda que se convertiría
en bonos Brady, tenía que ser garantizada. Como los países
no tenían dinero, parte de los préstamos del Fondo, el Banco
Mundial y el BID sería para constituir los colaterales. En octubre
de 1990, la República de Venezuela concretó el plan de refinanciamiento
y reducción de deuda, el cual cubrió un monto aproximado de
$ 19.800 millones, para los cuales se requirió constituir
garantías por $ 2369 millones. Para hacer el análisis
financiero comparativo, no debemos olvidar cuales fueron las fuentes
de financiamiento de las garantías. El FMI le prestó al Banco
Central de Venezuela $ 5.000 millones, el cual tiene un costo financiero
que fija el FMI semanalmente (Desde 1990 hasta 1997 el promedio de variación
anual ha sido de 7%, 6,58%, 6,31%, 5,1%, 5,1% , 4,19% y 4,30% respectivamente.
Dicho costo se le tiene que agregar al 6,75% del bono par y a la tasa del
bono de descuento, que al menos, en las publicaciones de prensa no he visto
que haya sido incluido. Tampoco debe dejarse fuera la adquisición
a descuento de los bonos Brady que hizo el Fondo de Inversiones de Venezuela,
porque ello significa un ahorro, ni las comisiones y gastos de asesoría
que proporcionalmente se pagaron en las dos oportunidades. De esta manera,
en el costo de oportunidad entre un período y otro, y las posibilidades
de obtener financiamiento externo, se tiene que tomar en cuenta que: 1)
En 1989 Venezuela no podía obtener prestamos a menos que estuviera
garantizado. 2) Hoy en día si tiene posibilidades de obtenerlos sin
garantías. 3) Que el costo no solo es el 6,75% del bono par sino
que hay que sumarle el costo del préstamo total que era de más
de $ 5000 millones que el FMI le concede al Banco Central, el costo de mantener
los recursos inmovilizados, el ahorro que se genera por la adquisición
del FIV y las comisiones y gastos de asesoría que se les pago a los
bancos. 4) Adicionalmente, el Banco Central de Venezuela con la liberación
de los colaterales tendrá que demostrar cual costo de oportunidad
es más ventajoso, si invertir los fondos en instrumentos alternativos
al bono del tesoro americano, o mantenerlos inmovilizados como garantía.
Por lo tanto en los cálculos de valor presente neto, todos esto factores
deben de tomarse en cuenta, sobre todo si se considera que desde el
punto de vista financiero, al Banco, el FIV y a la República son
la misma cosa. También se tiene que ser cuidadosos en la utilización
de la tasa de descuento para el calculo del valor presente neto.
Adicionalmente, se debe considerar que en 1990, no obstante, que los
abogados siempre habían opinado que el BCV no podía darle
prestamos directos al gobierno, se le buscó la vuelta porque era
un problema de Estado y éste aportó $ 871 millones de sus
reservas internacionales. Estas, aun cuando las utilizó para adquirir
un bono del tesoro americano con un rendimiento implícito de 8,50%,
la garantía supone inmovilización de recursos. Si bien algunos
argumentan que la deuda estaba prepagada. Esto es cierto, siempre y cuando
la República amortice religiosamente su deuda vencida con el Banco
Central y cuando este cancele sus prestamos al FMI. Pero como es de
todos conocidos, no solo el gobierno no le pagaba al BCV, sino que con la
crisis financieras de 1994/1995, se le otorgaron a FOGADE recursos, que
según el FMI, sobrepasaron los $ 10.000 millones y en la Ley de Emergencia
Financiera, en vez de proponer el fortalecimiento financiero del Banco Central,
se sugiere el pago de la deuda con bonos de largo plazo a 5% de interés,
todo lo cual generó un profundo debilitamiento patrimonial del banco
y de su capacidad de manejo de la política monetaria, tal como veremos
en el siguiente análisis.
3) Aspectos Macroeconómicos. El Banco Central y el control
de la inflación. En los países con menor inflación
en el mundo, como Estados Unidos, Alemania y Nueva Zelandia, se observa
que su éxito en controlarla ha sido por una estricta disciplina fiscal,
restricción en el crecimiento de la base monetaria y un fuerte liderazgo
por parte de sus presidente, en mantener la independencia del banco central.
En Argentina, Chile e Israel que experimentaron una hiperinflación,
la pudieron controlar por las mismas razones descritas. En Venezuela,
desde los ochenta, comenzamos a registrar una tasa de inflación de
dos dígitos y teóricamente, hemos estado luchando por controlarla
pero sin disciplina fiscal, ni monetaria, ni cambiaria y con cambios del
presidente del banco casi anuales. Para no asustarnos de las tendencias
macroeconómicas recientes, voy a utilizar promedios anuales. Desde
1983 hasta 1986, el déficit fiscal ha sido de 3,18% del producto
interno bruto, la base monetaria ha crecido en 37%, la devaluación
del bolívar ha sido de 42% y la tasa de inflación ha sido
de 41%. Los tan criticados cero cupón o instrumentos de estabilización
monetaria (TEM) se crearon en 1989 para contrarrestar la expansión
fiscal, mientras el sector publico se reestructuraba y se inducía
a la disciplina fiscal, la cual no llegó a materializarse por distintas
razones. Pero que tiene que ver todo esto con los bonos Brady?.
Los que argumentan que el BCV y la República son la misma cosa, desde
el punto de vista de riesgo soberano pudiera ser cierto, pero desde el punto
de vista de la política monetaria, no lo es y éste es un punto
fundamental a considerar en la evaluación del canje de bonos Brady.
El incremento en la oferta monetaria es igual a la sumatoria de las reservas
monetarias netas, mas el crédito domestico neto al gobierno y al
sector privado. En el caso del BCV, a los activos internacionales, se le
restan los pasivos, que en este caso es el préstamo del FMI al Banco
Central para constituir los colaterales. Adicionalmente, está el
préstamo que el Banco Central hizo a la República con el mismo
propósito. Si la República no le paga al Banco Central,
sino que se gasta el dinero, ello constituye un financiamiento y automáticamente
se genera una expansión monetaria. Es por ello que desde 1990 hasta
1996, en promedio, la base monetaria se ha incrementado en 54%, lo mismo
que la inflación, no obstante los esfuerzos del Banco Central en
restringir la liquidez a través de los TEM. Pero además,
estos se convirtieron en un verdadero bumerán porque mientras mas
se expande el gasto fiscal, mayor necesidad existe de restringir la oferta
monetaria, pero cada vez menos son los instrumentos disponibles conque cuenta
el banco, porque desde los setenta, siempre ha habido un motivo de Estado
para inducir una expansión monetaria excesiva. Entonces, desde
el punto de vista macroeconómico, si es fundamental fortalecer al
banco para que este pueda controlar la inflación y tenga que acudir
menos a emitir TEM, que es lo que les genera perdidas cuasifiscales. En
el canje de bonos, el Ministerio de Hacienda reintegró los colaterales
al banco y fortaleció sus reservas internacionales netas. Pero además
el crédito domestico al sector publico debería de haber disminuido.
En esta coyuntura de entrada de capitales masivas, el Banco Central tiene
que estar vigilante y si el Fisco no contrae la política fiscal y
sanea financieramente, el banco va a tener que revaluar la moneda. porque
los instrumentos no son suficientes para contraer la liquidez y se produce
un boom económico artificial.
Las preguntas fundamentales que el gobierno debe responder a los venezolanos
son: porqué no se hizo el análisis financiero contemplando
todas las variables descritas?, porqué no se hizo el análisis
macroeconómico de la operación y se tomó en cuenta,
que si el gobierno en un año había duplicado sus ingresos
y sus reservas monetarias internacionales, porqué no destinó
buena parte de esos recursos a cancelar los pasivos con el banco, e incluso
a reintegrarle los colaterales? porqué la operación tenía
que ser tan secreta, sobre todo ajena al Banco Central, que por ley, es
el agente financiero del gobierno, y sobre todo si es cierto, según
lo que dice la prensa, que solo se le solicitó la opinión
en menos de 24 horas?.
A todas luces, pareciera que aun cuando fuera conveniente que la República
tratase de iniciar una presencia en los mercados financieros internacionales,
distinta a la de l990, donde pudiera obtener préstamos sin garantías,
el enfoque debería de haberse articulado más reflexivamente,
poniendo todas las piezas legales, financieras y macroeconómicas
del rompecabezas juntas, analizando en forma trasparente, sus pro y sus
contra. Pareciera que el gobierno, solo tomo en cuenta el posible éxito
de poder obtener préstamos sin garantías, el cual era de esperarse
por la apertura petrolera y por la fortaleza y perspectivas del sector externo.
Por estas razones, la operación que originalmente se esperaba que
fuera de $ 1000 millones, terminó colocándose en más
de 4000 millones.
(*)ex directora del FMI y ex Vicepresidente del Banco Central de Venezuela. |
