INSTITUTO DE POLITICAS PARA EL DESARROLLO

Gobernabilidad y control de la Política Monetaria en la Unión Monetaria Europea

Michelle Bagella y Massimo Lo Ciceroö

Traduction Tatiana Olarte

Santa Fe de Bogotá

27 de Julio

Auditorio Mariano Troncoso

Los orígenes del problema

El nacimiento de la moneda única

La insidencia de una política orientada a la "media"

La tarea de la política monetaria europea

Los mercados financieros europeos: antes y después de la unión monetaria

Los hechos relevantes de 1999 y los interrogantes de medio período

LOS ORIGENES DEL PROBLEMA

La historia económica de la introducción del euro, la moneda única europea, coincidió con el último decenio del siglo. El camino del "viejo continente" hacia la adopción de una moneda única, efectivamente, comenzó el primero de Julio de 1990, cuando los Estados, entonces miembros de la comunidad económica europea, adhirieron a un régimen de libre circulación de capital al interior de ésta y decidieron proyectar y adoptar un sistema de coordinación entre las propias políticas económicas nacionales. Posteriormente, con el tratado de Maastricht se dictaron los criterios, ya evidentes, para la convergencia de las políticas nacionales: dejando dos parámetros a las fuerzas del mercado, la tasa de interés y la inflación, y limitando las dimensiones de la deuda y del déficit con relación al producto interno bruto para las políticas fiscales nacionales.

El posterior "pacto de estabilidad" redujo los márgenes para una política fiscal expansiva a nivel nacional con el fin de evitar que un exceso de deuda a través de tíulos y papeles pudiera reflejarse en el valor intrínseco de la deuda, representado éste en moneda legal. Cada país debía entonces, escoger atentamente los objetivos sobre los cuales concentrar o reducir el propio gasto público para conseguir una disminución de la carga fiscal sobre los contribuyentes residentes al interior.

En el período comprendido entre Enero de 1994 y Enero de 1998 se definió una larga fase preparativa, necesaria para la adopción de la moneda única. Nace el Instituto Monetario Europeo que representó la incubadora de la sucesiva Banca Central Europea¹.

En la reunión de Dublín, en 1996, se aprobó el pacto de estabilidad, el régimen legal de la transición hacia el euro y la modalidad para calcular las dimensiones de los cambios entre las monedas nacionales y el euro, al menos para las monedas que participarían en el debut de la nueva unidad monetaria.

El primero de Enero de 1999, este largo camino generó el efecto esperado: el nacimiento del euro. En el 2002, el euro se convertirá en la moneda única del "viejo continente" mientras las monedas nacionales serán retiradas de circulación. El euro será repartido en cien centésimas, en modo de lograr la adopción en todos los intercambios y las transacciones que emplean moneda contra bienes o títulos. Desde el primero de enero de 1999, las monedas nacionales son consideradas simplemente como un múltiplo del euro mientras el régimen monetario es gobernado por un sistema de Banca Central que resulta compuesto del conjunto de Bancas Centrales de los países participantes y de la Banca Central Europea. El núcleo de esta última, fue diseñado en la primavera del 98, con todos los gobernadores de las Bancas Centrales nacionales y seis miembros designados del conjunto de países involucrados, cuya tarea ejecutiva fue traducir en acciones cotidianas la política elaborada y discutida mensualmente al interior de la Banca. La Banca Central Europea toma la dirección de la política monetaria de la unión. Esta elección innovadora, por definición, contiene más de una incógnita sobre la modalidad de futuras realizaciones, porque representa un experimento inédito en la historia monetaria contemporánea. En el período de "rodaje", es decir, antes del 2002, el euro es adoptado como una moneda de escritura aún cuando no existe en circulación monedas o billetes denominados en la nueva unidad de medida, sino solamente en áreas circunscritas destinadas a experimentos y casos prototipos.

El sistema europeo de las Bancas Centrales SEBC opera en euro lo relacionada a movimientos, de masa monetaria y títulos, necesaria para dar vida a un único mercado monetario sobre el cual se forma la tasa base que expresa la señal de la política monetaria común a varios países.

Las nuevas emisiones de deuda pública por parte de los estados nacionales son realizados en euros y el valor de las viejas emisiones aún en circulación fueron convertidos a euros, así como las acciones y las obligaciones participativas sobre los mercados oficiales europeos. Puesto que los operadores son libres de expresar las transacciones tanto en euros como en moneda nacional, el mayor costo recae sobre el sistema bancario europeo que está obligado a denominar las operaciones con dos mediciones diversas: la nacional y la del euro. Este costo se transfiere a los consumidores finales a través de onerosas comisiones.

Solo después del 2002, el euro será finalmente una "moneda legal". Las naciones involucradas en el experimento desde el 1 de enero de 1999, son: Austria, Bélgica, Finlandia, Francia, Alemania, Irlanda, Italia, Luxemburgo, Holanda, Portugal y España. La tasa de conversión del euro, desde el 1 de enero de 1999, fue fijado en términos definitivos con los de las respectivas monedas nacionales. Esta tasa es anunciada exclusivamente en términos de valor nacional necesario para adquirir euros. La tasa no debe ser redondeada y para pasar de una moneda a otra es necesario explicar el resultado doble de la conversión, de la lira al marco se procede en dos pasos: de la lira al euro y del euro al marco. El resultado intermedio, expresado en euros, se mide en orden de tres decimales. La tasa directa de conversión viene expresada en seis cifras. No son aprobadas operaciones contables utilizando la tasa inversa, es decir, calculando en términos de euro por moneda nacional individual.

El inicio del régimen de la moneda única genera dos problemas de orden estratégico para los operadores que se sumaron con numerosos problemas prácticos, producto de la modalidad de adopción del euro que se describió anteriormente. Las conversiones en euro de títulos, públicos y privados, negociados en los mercados europeos oficiales, sumado con la adopción de una política monetaria común genera un mercado de capitales de importantes dimensiones en un ámbito en el cual existen barreras o fricciones derivadas del riesgo cambiario entre las monedas nacionales individuales.

Las dimensiones de este mercado son comparables con las del mercado doméstico americano aún cuando su estructura interna es bastante diferente puesto que la participación de los títulos de deuda, emitidos por el Gobierno o por los privados, es mucho más elevada en Europa que en USA, donde por el contrario, es más elevada la participación de los títulos accionarios. Más adelante se profundizará sobre estas diferencias.

Esta repentina unificación del mercado generó una serie de logros de posiciones para la sociedad que se pueden presentar en la nueva escala dimensional. En los casos en los cuales las barreras sicológicas o geográficas, de carácter nacional, habían impedido que el ahorro de las familias se destine hacia las empresas y lo habían canalizado hacia los intermediarios crediticios o hacia el Estado nacional, ahora se hace disponible una parte de este ahorro para las empresas europeas que se presentan como posibles tomadores netos de fondos con una organización adecuada. Es cierto que una competencia similar en la captación abriría también una estación de competencia entre los mercados mobiliarios nacionales individuales, sin embargo, este aspecto parece menos claro que el primero, habiéndose manifestado ya una forma de unificación en las condiciones practicadas por los mercados reglamentados gracias a la aplicación de la informática y a la elección de la libre circulación de los capitales lograda en el 1990.

Evidentemente, no existe solo un mercado único mobiliario; existe también un mercado único de los servicios financieros y crediticios. Esta mutación, representa una oportunidad para los dos tipos de organizaciones crediticias: aquellas a escala decididamente supranacional y aquellas a escala decididamente regional.

Las primeras, que pueden aún crecer en dimensiones unitarias y disminuir en número absoluto, absorbiendo instituciones demasiado pequeñas para ser europeas y demasiado grandes para ser regionales, se convierten en las protagonistas de la escena. Su existencia ofrece espacio a las "boutiques" regionales capaces de representar el punto de encuentro o la ventana de observación sobre los mercados locales, para los cuales el costo de la gestión sería prohibido para las grandes organizaciones.

La adopción del euro como moneda en las transacciones reguladas a través de las Bancas, enseña a los consumidores a percibir el valor de las mercancías en términos de la nueva moneda. En los primeros meses el aferrarse a las medidas nacionales individuales ha causado fricciones sicológicas y dificultad de comparación entre mercancías provenientes de estados nacionales diversos. Con el pasar del tiempo, sin embargo, y gracias a la estabilidad del cambio, el consumidor europeo aprende a medir el valor relativo de la oferta que le viene propuesta en euro.

Esta circunstancia implica el esfuerzo de las empresas transnacionales a reevaluar la propia política de precio y la práctica de la discriminación de la demanda por territorio, es decir, el hábito de vender a precios diferentes la misma mercancía según el contexto ambiental y cultural, así como la capacidad de percepción del comprador.

Un argumento similar de las grandes empresas se convierte en un elemento de competencia marginal sobre los mercados locales y para las empresas locales. La revolución de los precios, que acompaña a la moneda única, es el problema más relevante para la acumulada seguridad de las empresas en la gestión de las relaciones con los propios clientes y, en el mediano plazo, debe dar a los consumidores europeos una ventaja segura en términos de bienestar a través del aumento, ceteris paribus, de la propia capacidad de adquisición. Este último efecto, junto con el primero que corresponde a la unificación de los mercados de capitales, debe prometer un período expansivo en el largo plazo y representar el único factor verdadero de corrección respecto a las políticas contractivas, en el plano fiscal, consecuencia del pacto de estabilidad y del verdadero camino de convergencia hacia la moneda única.

Enseguida se exponen algunas de las "promesas o logros" que aún no han sido conseguidos.

El nacimiento del nuevo mercado único europeo, en términos mobiliarios y financieros, podía representar tanto un factor de estabilidad como un factor de incertidumbre en el escenario monetario internacional.

Euro y dólar se pelean el papel de moneda de reserva a escala mundial pero el comportamiento de la divisa europea está aumentando respecto a la aplastante presencia de la divisa americana, sea en las transacciones comerciales internacionales, como en el portafolio de inversiones de los privados, de las bancas y de los intermediarios no bancarios y banca central.

Recordando la terminología usada en los mercados, un área monetaria es determinada por el acuerdo entre los Gobiernos que vinculan entre sí la tasa de cambio de las respectivas monedas nacionales. Una región monetaria, por el contrario, es aquella que se determina en el mercado internacional cuando se manifiesta una convergencia objetiva de la libre selección de los operadores hacia una moneda. El sudeste asiático es una región monetaria en la cual las transacciones son denominadas en dólares americanos, para ser hacer más simples las transacciones. En los últimos veinte años, Europa fue un área monetaria y, en algunos momentos, la región monetaria del marco alemán. El desafío del euro es transformar una parte significativa del mundo en una región monetaria del euro.

En la lista de espera para poder entrar en el área monetaria del euro, aumentando la probabilidad de transformarla rápidamente en una región, se encuentran muchos países de Europa Oriental tales como Bulgaria, República Checa, Eslovenia, Grecia, Chipre y los países de la costa meridional del mediterráneo, representan otros posibles protagonistas de un cambio similar.

El conjunto de eventos enumerados, indica que las bancas y las empresas son la zona más expuesta al riesgo generado por el cambio. Las familias tienen tiempo para aprender a utilizar el euro, sin embargo, son desde el primer momento, un interlocutor exigente tanto para las bancas como para las empresas. Las primeras demandan la contabilidad exacta tanto de las operaciones comerciales como de las financieras, y las segundas demandan el desafío competitivo del precio convergiendo a la subvaloración, y a una mayor transparencia en la relación entre precio y calidad de los productos y los servicios ofrecidos.

El clima competitivo, determinado de las dimensiones asumidas del mercado único y de su misma unidad impide a las bancas y a las empresas, en el mediano plazo, transformar en posición aventajada las "zonas de oscuridad" generadas por la prohibición de transacciones bilaterales entre divisa y el "redondeo" de los gastos tanto en los intercambios comerciales como en las inversiones financieras. Las Bancas y las empresas tienen problemas de estrategia y de táctica. En el plan estratégico deben decidir cual deberá ser su futura dimensión, pueden identificarse con la escala de mercados locales, en los cuales explotar la potencialidad del propio monopolio informativo y de la propia capacidad de relación, o escoger el camino de la integración con organizaciones "similares" y de escala nacional e internacional.

Esta decisión para las empresas y las bancas, de dimensiones más profundas, donde la posibilidad de escoger pertenece a los propietarios más bien que a la directrices empresariales, evidentemente debe ser asumida por los accionistas. La moneda única es como un vértice que atrae las dimensiones del mercado de los bienes, de los servicios y de los títulos, hacia dimensiones del área monetaria que la expresa. Los mercados de los títulos se mueven más rápidamente que aquellos de los productos, mientras que el de los servicios está ligado con las costumbres locales, sin embargo, corren el riesgo de llegar de últimos en el cambio y de sobrepasar a niveles más allá de los traumáticos. Esta dificultad estratégica determina algunas consecuencias en materia de tácticas posibles.

No es necesario meter en fila proyectos que van más allá del 2002 si esa es la línea máxima para el nacimiento del mercado único y de los fines de los mercados nacionales. Los gobiernos han hecho converger la propia política hacia el compromiso de Enero de 1999. Las Bancas y las empresas locales deben aprender a aplicar el mismo método, deben llegar al 2002 en condiciones coherentes con la opción estratégica que habrán decidido perseguir.

La creación de nuevas sociedades, la definición de acuerdos, las inversiones para modernizar la propia tecnología o para expandir el propio mercado debe ser tratado sobre la base de dos interrogantes:

• Locales más fuertes y de rápida reacción al clima de mayor competencia con los fuertes?

• Integrados con una red estable de alianzas internacionales o simples accionistas de una organización más grande a la cual se acogió la empresa, o la banca local?

• La dirección del proceso no será invertida y podrá solo con limitadísimas probabilidades ser interrumpida

• Los países que presionan en las fronteras del euro, aquellos que entrarán en el 2006 y los cuales fueron mencionados anteriormente, llegarán al mercado único europeo, empresas, bancas y organizaciones administrativas locales animadas por una grande voluntad de crecer y mejor armadas, tanto en el plano de la lengua como en el plano de la cultura cotidiana, para integrarse con el "núcleo fuerte" del euro, representado por Francia, Alemania y los países bajos.

Un error de estrategia, y de comportamientos errados en el plano de la táctica, traería consecuencias difíciles para las bancas y las empresas europeas que no son expuestas solo al riesgo de sucumbir ante la fuerza de los viejos ins. del sistema sino también al desafío de los outs que se convertirán en ins. Este clima de mayor competencia enfrenta también a los que se definen como "sistema-país". En este caso, por ejemplo Italia, que no era considerada para hacer parte del grupo de los socios fundadores y que estaba renuente a entrar, podría ser considerado, y por algunos momentos lo es, un "sistema-país" en riesgo ².

EL NACIMIENTO DE LA MONEDA ÚNICA

El euro es una moneda singular: nació a través de la política monetaria en lugar que por la utilización del proceso de intercambio. En la primera semana de Mayo, en 1998, fueron nominados los seis miembros del comité directivo de la nueva Banca Central Europea, a los cuales se adicionan los Gobernadores de la Bancas Centrales Nacionales; de este modo, se completó la formación del Consejo Directivo para la nueva Autoridad Monetaria Europea, la BCE.

En el primer día laboral de 1999 estaba previsto el debut oficial de la política monetaria europea, una operación de corto término para fijar la tasa de interés sobre el euro, en un "corredor" comprendido entre la tasa de anticipación "overnight" y la aplicada a la reserva libre de las bancas centrales nacionales, depositadas en la Banca Central Europea. Las dimensiones de estas tasas debían ser coherentes con el objetivo de minimizar la tasa de inflación en los países adherentes a la unión monetaria y de tenerla estable sobre esta cuota mínima esperada.

El "binario externo" de esta convergencia monetaria fue determinado antes de 1999, en el segundo semestre del 98, efectivamente fueron determinados "los cambios bilaterales entre las monedas que confluían en el euro, al inicio del año sucesivo. Por el contrario, no había sido posible anunciar que el euro había tenido un cambio de uno a uno con el ecu puesto que algunas monedas importantes, la más significativa de las cuales ciertamente es la libra esterlina, no adhirió al régimen de la moneda única pero había continuado con el cambio del ecu, y por ende, la opción de cambio bilateral en el régimen de la transición defendía los contratos estipulados en ecu, o sea en libras esterlinas, de las interpretaciones especulativas sobre la capacidad del ecu, una "canasta" diversa del euro, de valer tanto como la otra "canasta" en términos estables.

Este proceso era tortuoso en el plano técnico y más aún en el plano procedimental, siendo fundado sobre numerosos pasos intermedios entre ministros nacionales, organismos de gobierno comunitario, Parlamento Europeo y Gobiernos Nacionales. La complejidad que representaba la manifestación puntual de una sustancial asimetría implícita, el nacimiento de una banca central única para administrar una moneda utilizada por los mercados incluso en el ámbito de un confín que no era capaz paralelamente con la delimitación del perímetro de una única soberanía política.

El euro nació y es aún, al menos hasta ahora, la moneda de un "condominio" entre estados que no renuncian a la propia soberanía sobre las decisiones de fondo, aún cuando como se expone a continuación, renuncian a muchos grados de libertad en el ejercicio de las políticas económicas posibles en el ámbito de los respectivos mercados nacionales.

El Gobierno Europeo no es mandado por los Parlamentarios electos por el pueblo sino de los gobiernos nacionales individuales, a través de la nómina de los Comisarios, y el presupuesto de la Unión Europea es más bien modesto si se compara con las dimensiones de los presupuestos individuales de los Estados Nacionales. Fueron los presidentes de Estado y de Gobierno de los países miembros los que nominaron el grupo dirigente de la banca central europea y les asignaron las funciones de administración, en el interés por una soberanía monetaria interpretada en la relación a un conjunto complejo de economías diversas entre ellas.

La coordinación sobre la política monetaria debía ser más estricta que la que había sido realizada entre las políticas de presupuesto y las políticas de crecimiento de las áreas débiles incluso en los respectivos confines nacionales ³. En el primer caso, opera un centro organizacional, una institución reconocida a la cual le está conferido el mandato de actuar en nombre y por cuenta de los estados nacionales, las otras dos facetas de la política económica, la fiscal y la regional, venían y vienen utilizando el reglamento y los procedimientos del "condominio" europeo.

Vale la pena observar, como esa asimetría, que incide sobre la dinámica política y social de todos los países miembros, tiene un efecto individual sobre la formación de las directrices generales en el tema de la política económica. Serán, como siempre, en la historia de las democracias modernas, los partidos políticos los agentes encargados de desarrollar un rol en el proceso que garantice el consenso sobre la elección, la cohesión sobre los programas derivados de esas elecciones y la defensa de los intereses particulares.

Los problemas de la política económica europea en este nuevo contexto, sin embargo, no son solamente importantes en la esfera subjetiva de la representación de los intereses o en la normativa de los procedimientos y las directrices jerárquicas vinculadas, sino también son problemas de naturaleza objetiva que se relacionan con la configuración del sistema monetario al cual se dio vida y del régimen macroeconómico que los vincula. La política monetaria debe perseguir la estabilidad de los precios para garantizar el valor real de la moneda común, el euro. Una vez más, como cada problema de política económica, la arquitectura institucional que debe crearse debe encontrar un equilibrio sostenible entre valores e intereses.

Actualmente, se discute sobre el "pivot" que deberá orientar la dirección de esta política y se interroga sobre la compatibilidad entre su aplicación y las condiciones coyunturales en las cuales se encuentran las economías individuales nacionales. Queda abierta una alternativa de método y es si la Banca Central Europea debe asumir como objetivo intermedio la dinámica de la cantidad de moneda existente o si ésta debe observar el comportamiento de la inflación. El primer logro parece más fácil de observar pero es, por el contrario, probablemente más difícil de definir.

La ausencia de soluciones, ya aceptadas, en materia de reserva obligatoria hace crítica la relación entre la base monetaria, la pasividad de la Banca Central Europea, y la cantidad de moneda circulante y en depósitos en euros existentes en el portafolio de los operadores privados. Es decir, considerar la moneda como variable de referencia implica indicar claramente lo que se incluye en el agregado monetario y lo que por el contrario, se considera una actividad financiera diversa de la moneda. Como se expone más adelante, la BCE está fuertemente empeñada en superar esta dificultad. Parecería, entonces, más fácil y menos confusa para los actores de la escena económica, una variable "pivot" representada en la tasa de inflación. En este caso, la dificultad nace de la circunstancia de tener que hablar de la tasa media de inflación europea.

La cuestión de la inflación media que ha pesado tanto en la fase de la convergencia hacia los famosos indicadores sobre el estado de las finanzas públicas, ocupa la escena y representa un problema de no fácil solución. Para ilustrar la cuestión sin ninguna ambición de complejidad pero con la sola intención de dar una adecuada representación sobre la naturaleza de la dificultad a superar, imagine que un país, por ejemplo Francia, tenga una tasa de inflación más bien próxima a la media, e imaginemos que otros dos países, por el contrario, estén el primero muy por encima de la media y el segundo, muy por debajo de aquel valor. Una política monetaria basada en la exigencia de tener la tasa de interés en relación "virtuosa" con la tasa de inflación media, sería una política coherente con la situación del país medio, en este caso Francia. Sin embargo, ésta sería inútilmente deflactiva, para el país en el cual el crecimiento de los precios fuese inferior a la media europea mientras resultaría aún más expansiva y, por fuerza, peligrosa para el otro país, con un robusto crecimiento de los precios internos.

La esperanza es hacer práctico el camino del objetivo intermedio en términos de inflación media, sobre la base de la aceleración del proceso de convergencia real, entre las economías individuales nacionales. Las fuerzas para asegurar una rápida convergencia son las de la competencia, la reducción en los intermediarios que limitan el intercambio entre varios mercados regionales europeos y el régimen común fiscal aceptado.

Un requerimiento público de mantener sobre un límite de déficit no superior al 3%, y la credibilidad financiera de los Estados, que se basa en tener la deuda en un máximo de 60% del producto interno bruto, son las dos condiciones que le devuelven al mercado la tarea prevalente de hacer converger las condiciones de la producción entorno a la estrella polar de los intereses de los consumidores. Hay algunas sorpresas acerca de la eficiencia de esta receta en la mayor parte de los observadores más calificados.

Volviendo a dos circunstancias generales ⁴, una relacionada con la lengua y la otra con el régimen normativo de los países europeos. Tanto la primera como la segunda, presentan una marcada heterogeneidad. Cuando se considera el marco administrativo, que incluye el sistema de justicia civil, la asistencia sanitaria y la educación, se nota que existen fuerzas potentes que presionan hacia una competencia entre regímenes nacionales y no hacia una convergencia. Regímenes normativos y estilos administrativos heterogéneos atraen capital y trabajo a "islas" más "amables" hacia las empresas y reducen a los otros países a ser solo contenedores de consumidores en espera de productos competitivos. Este proceso genera una polarización intensa entorno a los centros de excelencia y no a una difusión homogénea de los estándares económicos.

La existencia de lenguas diversas, por otra parte, representa objetivamente un atributo adicional a la difusión de los intercambios y a la creación de un mercado único homogéneamente competitivo. Desde este punto de vista, en ausencia de intervenciones adicionales radicales, no se genera una presión hacia la reducción de desviaciones internas a la Unión Europea y por ende a la convergencia hacia indicadores medios que sean representativos del conjunto de la economía nacional. Una política común, orientada por la media, en estas condiciones de variabilidad interna no parece ser aún un instrumento eficiente.

La segunda razón que inducía al escepticismo de los observadores internacionales era la ausencia, en el ámbito de la arquitectura europea, de un presupuesto federal capaz de corregir los excesos, positivos o negativos, de la asimetría monetaria. Respondían los pioneros del sistema que era siempre considerado para cada país, un margen del 3% para el deficit o el superávit de las finanzas públicas, según el perfil coyuntural de las economías.

Esta reserva de los instrumentos fiscales sería mejor utilizada si todos los países hubieran completado ya el proceso de convergencia y se hubieran desplazado a la línea de presupuesto equilibrado, circunstancias que no eran fáciles de observar en los primeros años. Para los países que intentan forzar el ritmo de su propio crecimiento interno para sanar los dualismos, como en el caso italiano, hubiera sido necesario emplear un tiempo más largo de cuanto se ha podido emplear para realizar objetivos similares de re-equilibrio: a menos que la política monetaria europea no hubiese asumido una señal expansiva desde el momento mismo de su debut. Existían, en 1998, buenos motivos para excluir una eventualidad similar y la crónica de los años sucesivos lo ha confirmado ampliamente.

LA INSIDENCIA DE UNA POLÍTICA ORIENTADA POR LA "MEDIA"

Las razones para desconfiar de políticas económicas, construidas sobre la base de medias desconociendo una excesiva variabilidad en el conjunto de los valores observados, son todas derivadas de las experiencias recientes del proceso de convergencia sobre los objetivos intermedios indicados en el Tratado de Maastricht ⁵. No obstante, la decisión radical viene aplicada en Italia, por ejemplo, sobre la distancia que separaba las dimensiones del stock de deuda pública de las comparables con el parámetro de referencia la cual equivalía al sesenta por ciento del PIB, la exponía a duros comentarios y a la desconfianza de la Banca Alemana.

La naturaleza extraordinaria de muchos de los procedimientos fiscales aplicados, la falta de capacidad de encontrar un punto razonable de consenso social sobre la reforma de las pensiones, así como la reducción de la presencia pública en la economía nacional y la excesiva presión fiscal que desestimula a los inversionistas y desacelera el crecimiento, fueron los elementos que aún hoy, inducen a muchos "partners" internacionales a afirmar que Italia no tenía las características para soportar la disciplina de la unificación monetaria de una manera estable.

Sobre el resto de los países, la nota más singular de los acontecimientos sobre los cuales se reconstruye la dinámica constituyó la decisión del Reino Unido, uno de los pocos países que respeta los parámetros de referencia, de no participar en la primera fase del experimento de la moneda única. Sin embargo, la Banca de Inglaterra hubiera sido determinante en las operaciones de control sobre las variaciones de las tasas de interés, teniendo en cuenta que Londres es la plaza más importante para los negocios financieros europeos. Irlanda, Holanda y Portugal, fueron los únicos países que habrían realmente aplicado un régimen de convergencia hacia los objetivos paramétricos indicados en el Tratado de Maastricht.

Vale la pena resaltar, una última dificultad para comprender las razones que alimentaban formas de escepticismo hacia las ambiciones del régimen monetario único en Europa. Ya era bastante evidente, en aquel momento, que Europa unida había reducido progresivamente las dimensiones de las transferencias internas al club de países fundadores, comprendiendo, las dimensiones de los flujos financieros destinados a los sectores y a las áreas débiles de los países promotores del proceso de convergencia. El objetivo del próximo decenio era expandir el confín de la Unión Europea en dirección de los países al este de Alemania.

Con una política regional hacia las propias áreas débiles, Europa habría sustituido progresivamente una política de ayuda hacia los países a integrar. Precisamente, para evitar el trauma futuro de convergencia entre economías demasiado diversas, experimentado ya en los años noventa.

Para concluir con este punto, la pertenencia al sistema de la moneda única europea, se traduce en un triple efecto sobre la política económica posible al interior de los estados individuales adherentes. Por un lado, representaba una renuncia a la política de maniobra monetaria, por evidentes motivos, e imponía confines muy estrechos a la política fiscal. Confines que se convertían en absolutamente angustiantes cuando, como en el caso italiano, el gasto público presentaba dimensiones difícilmente reducibles sin antes adelantar un redimensionamiento estructural de la presencia del estado en la economía y la presión fiscal correspondiente, se configuraban como un objetivo para incentivar la actividad y producción en los otros países europeos.

Las dimensiones aún disponibles para políticas económicas de tipo doméstico debían ser secundarias ante el objetivo de reducir las desviaciones territoriales de crecimiento y los correspondientes niveles de desocupación involuntaria. La necesidad de aumentar la eficiencia de las administraciones públicas y de simplificar las relaciones entre las administraciones y las empresas destinatarias de las restantes providencias públicas eran una clase de imperativo categórico. En otras palabras, el posible az de la política económica en el perímetro de los confines nacionales se alejaba de las tres coordinadas tradicionales: la monetaria, la fiscal y la política regional. Asumían valor estratégico otras acciones y posiciones del monopolio, la restitución de muchos espacios de intervención a la iniciativa privada, la disminución del número de leyes y la simplificación de los caminos administrativos. La intervención y las políticas son destinadas a aumentar la capacidad del país para atraer inversión y de sustituir consumos y gastos producto del gasto del gobierno y de las administraciones públicas.

Se había intentado, entender cuales fueron los incumplimientos de la agenda en materia de política económica impuesta por la participación en el experimento de la moneda única. Las dificultades de la nueva fase, que se abrió con el nacimiento oficial de la moneda única para Europa, no están aún resueltas por la sola reconstrucción del futuro escenario posible "doméstico".

Existe un último frente problemático, representado en las consecuencias internacionales del régimen de la moneda única en Europa. Cuál habría sido el cambio entre el dólar y el euro y qué autoridad habría debido intervenir en el valor externo de la nueva moneda? Estas preguntas revelan la posterior fragilidad de la asimetría estructural que caracteriza el experimento europeo. La apuesta de la moneda nacional habría transformado el mercado europeo en un gigantesco mercado doméstico: de dimensiones paragonables a aquellas del mercado interno de los Estados Unidos. El conjunto de las Bancas Centrales Europeas, en esta nueva situación, podía disponer de una cantidad relevante de reservas denominadas en dólares americanos. Existía, en otras palabras, una eventualidad "contable" que hacía que el cambio entre el euro y el dólar se modificara aumentando el valor relativo de la moneda europea, y de otra parte, las bancas centrales europeas no habrían podido continuar acumulando reservas en dólares.

La devaluación de la moneda norteamericana habría sido un golpe posterior, de tipo deflactivo, para las empresas exportadoras de los países europeos que debían descontar los efectos de la austeridad fiscal generada de la integración monetaria. En esta singular eventualidad la reconversión de la producción nacional hacia la dirección de los países líderes del viejo continente, una vez sobrepasado el efecto de la devaluación competitiva, habría transformado la industria italiana en un solo confeccionista de partes y detalles para la industria de alta tecnología de Francia y de Alemania.

La decisión, de estar fuera del euro en la fase del primer ajuste, tomada por el Reino Unido, que es fuerte en la industria financiera tanto como débil en la actividad dinámica de la frontera tecnológica, parece más bien sabia cuando es observada desde este punto de vista. No existía, sin embargo, solo un problema de gobierno por la paridad monetaria internacional, existía también un problema relacionado con los sujetos a quienes delegar el ejercicio de esta función.

Los órganos de la Banca Central Europea no tienen y no pueden tener competencia para asumir esta posterior suplencia hacia los Gobiernos Nacionales Europeos. Se trata de una evidente fragilidad estructural que posiblemente se transforme en un cúmulo de especulaciones financieras internacionales. Muchos observadores presentaron su desacuerdo en esta dirección pero no fueron acogidos ⁶. La cuestión implicaba posteriores interrogantes sobre la exigencia de sillas de diputados para regir el equilibrio futuro del mercado global. Basta reflexionar sobre el resultado hacia el cual se movía la trayectoria de la escena política internacional. El rápido proceso de integración económica explicaba la misma razón de ser los Estados Nacionales: estos no "acuñar" moneda y no ejercitaban más la soberanía fiscal. Los mercados escapaban a su control, y al mismo tiempo, una multiplicidad de bienes públicos, desde la defensa de los recursos naturales al desarrollo de la educación humana, escapaban y escapan hoy a la capacidad ordenadora de los mercados.

Quien podía gobernar este nuevo mundo y que fuentes hacían legítimo ejercicio de poder? El experimento de la moneda única europea podía sembrar, de frente a inquietudes similares, precoces y obsoletos conjuntos ⁷.

LA TAREA DE LA POLÍTICA MONETARIA

El grupo dirigente de la BCE determinó frecuentemente como un "framework" operativo el complejo de análisis y de instrumentos que generan las políticas monetarias perseguidas ⁸. En el campo de las comunicaciones institucionales del mercado con los observadores financieros y los observadores calificados, éstas se vienen realizando a través de las publicaciones del boletín mensual, el cual presenta como un complejo unitario, el conjunto de los instrumentos utilizados, de las interpretaciones teóricas subyacentes ⁹.

Buscando recopilar, en su esencia, la metodología y la lógica de la política monetaria que es descrita, los puntos principales del paradigma utilizado son tres: la estabilidad de los precios como objetivo cuantitativo y primario del Sistema Europeo de las Bancas Centrales que gira en torno a la Banca Central Europea; y los "dos pilares" sobre los cuales reposa la estrategia que debe llevar a perseguir el objetivo primario.

Estos son:

• El valor indicativo de la tasa de crecimiento anual de la moneda, utilizado sea como señal al mercado o como medida de la coherencia con la propia misión de la Autoridad Monetaria.

• La percepción plena y una amplia valoración de las razones subyacentes a la dinámica de los precios y al riesgo que esta dinámica puede presentar en aceleraciones imprevistas.

Esta estrategia, hecha de señales y de identificación de los comportamientos así como de las expectativas de los agentes, se realiza de manera "amigable" hacia los mercados y los intermediarios financieros. El comportamiento de los operadores privados, efectivamente, es percibido com un verdadero y adecuado "canal de transmisión" para la política monetaria. A través de la capacidad del mercado de leer en las señales de la Banca Central Europea un camino posible de expansión estable de la entera economía, se realiza una reducción del grado de incertidumbre total del sistema y se contrastan las principales falencias de la información oculta que podrían viciar el desarrollo de los eventos.

Quedan operantes, y bastantes temibles, otra tipología de falencias de los mercados financieros: el producto de los fenómenos de "moral hazard", es decir el oportunismo ex - post de algunos actores privados implicados en la gestión del ahorro y en el funcionamiento de los intermediarios. Desde esta perspectiva analítica, el papel de las acciones de vigilancia y supervisión del sistema viene reducido en una serie de dimensiones "marginales" hacia la plena eficiencia de la política monetaria.

La secuencia lógica, que se refleja en el paradigma utilizado por la Banca Central europea, podría ser descrito más analíticamente en los siguientes términos. El objetivo de la política monetaria es el de la estabilidad de los precios. Este objetivo se coloca en la encrucijada que se presenta entre la percepción microeconómica de la moneda y la función macroeconómica en el sistema. La moneda es para el tenedor de la misma un medio de cambio, una medida de valores y un fondo de valor, evidentemente. Pero estas funciones microeconómicas son ejecutadas con una creciente eficiencia sólo en presencia de una estabilidad permanente de los precios. La inflación, reduciendo el valor de la moneda, disminuye la propensión a demandar moneda de parte del operador individual.

La transferencia de este análisis microeconómico al plano de la macroeconomía y de la política monetaria, además de las posibles funciones correctivas de la inestabilidad de precios por parte de las Autoridades Monetarias, se origina a través de una puntual definición de los agregados monetarios. La deuda de la banca central no es, efectivamente, el único título que el sistema de los operadores puede utilizar como moneda.

La definición, y el monitoreo, de los agregados monetarios (M1, M2 y M3) representa, entonces, una de las tareas más delicadas de las Autoridades mismas.

En el desarrollo de esta tarea las Autoridades deben aplicar los tres principios y resolver un delicado "trade off". Los principios en juego son el de la estabilidad, de la capacidad indicativa y del control.

La demanda de moneda presenta características de estabilidad cuando estas características las presenta la función que vincula la masa monetaria y el nivel de precios. La dinámica de los agregados monetarios asume valor indicativo porque la información implícita en el uso de la moneda puede ser utilizada para anticipar el aumento de los precios y se suma en este proceso, con las expectativas que los actores individuales maduran en orden al futuro posible.

Un agregado monetario es controlable si su dinámica puede ser condicionada a los instrumentos de la política monetaria: cuando esta dinámica viene percibida como plenamente controlada por las Autoridades, porque los anuncios de las mismas coinciden con los eventos sucesivos, aumentando la reputación, y de consecuencia, también la fuerza que las Autoridades puede emplear en defensa de la estabilidad del crecimiento.

En la Tabla No. 1 se presenta el comportamiento de los agregados monetarios en el área del euro.

Las Autoridades, efectivamente, pueden reaccionar sobre las dimensiones de la tasa base, para modificar la estructura de muchas tasas generadas por el mercado, a corto plazo y a términos, y su individuación de una tipología estandarizada de los agregados monetarios para emitir mejor las señales de enviar al Mercado. .

La solución propuesta por la Banca Central se fundamenta en los siguientes principios: .