• En 1992, luego de haber pasado los tres años previos con inflación de 3,079%, 2,314%, y 171.7%, el gobierno del Presidente Carlos Menem decidió que la única manera de convencer a los inversionistas (extranjeros y locales) de invertir en Argentina era a través de la fijación de una regla cambiaria única, del tipo caja de conversión, que elimina el banco central y establece la paridad entre la moneda local y el dólar. El nuevo arreglo incorporó la necesidad de dos terceras partes del congreso para modificar la tasa de cambio.
• El efecto de la caja de conversión es promover credibilidad en un ambiente poco propenso a confiar en un país que había impreso dinero hasta la saciedad, provocando inmensas hiperinflaciones.
• La caja de conversión fija el número de pesos en la economía de acuerdo al número de dólares que existen en las reservas de caja, más un cierto margen de seguridad. Para crear moneda local adicional se hace necesario que existan nuevos dólares en el país, los cuales pueden llegar de tres maneras: inversión extranjera, deuda, o superávit en cuenta corriente.
• La convergencia de la inflación Argentina a la inflación norteamericana que se busca con el arreglo de la caja de conversión no ocurre de inmediato, Argentina cerró 1992 y 1993 con inflaciones de 24.9% y 10.6%, lo que provocó que los bienes argentinos de exportación se rezagaran en términos de precios notablemente en relación con los de importación, provocando un déficit en la cuenta corriente. Este déficit se hizo presente desde bien temprano en Argentina, que había cerrado el año 1991 en apenas 0.2% del PIB, pasando a 4% del PIB en 1994, un swing de US $647 millones a US $9,959 millones.
• Un país que consume más de lo que produce, o que tiene un déficit permanente en cuenta corriente, es un país que está incrementando su endeudamiento con el exterior en términos netos (la única forma de consumir más de lo que se produce es endeudándose). Aquí fue donde Argentina empezó a acumular esa terrible deuda externa, que pasó de 67 mil millones de dólares en 1991, a 141 mil millones de dólares en el 2001, e hizo a Argentina el país del tercer mundo que más se endeudó durante la década, con un incremento neto de su endeudamiento de unos 75 mil millones de dólares.
• Esta inmensa deuda, más los crecientes déficit en cuenta corriente que empezó a experimentar el país, empezaron a generar dudas en los agentes económicos, principalmente locales, que empezaron a cambiar sus cuentas a dólares y a sacar capitales de Argentina.
• En un ambiente de caja de conversión, esto genera una caída en la cantidad de moneda local en la economía (están saliendo dólares por el déficit en cuenta corriente y vía fuga de capitales), lo que provoca una subida en las tasas de interés en moneda local. Esta subida – si el esquema cambiario es creíble – según los libros de texto debe provocar un aumento de la inversión en el país – que se incorpora para tomar ventaja de las altas tasas de interés locales – y ese incremento de la inversión reestablece la cantidad de dinero en la economía y estabiliza la demanda interna.
• En la vida real, la experiencia indica que cuando los inversionistas tienen dudas sobre la sostenibilidad de un esquema cambiario, un aumento drástico de las tasas de interés no ayuda; por el contrario, aumenta la percepción de inestabilidad y pone a riesgo al sistema financiero. En Brasil, por ejemplo, antes de la devaluación del real en 1999 y luego de que el déficit en cuenta corriente subiera de 2.6% del PIB a 4.6% del PIB en el período que duró el sistema cambiario fijo, las tasas llegaron a ser de 45% en términos reales, y aún así no alcanzaron para convencer a los inversionistas.
• La devaluación de Brasil en 1999 sólo vino a ponerle peso adicional a la economía argentina, para entonces en su segundo año de recesión, puesto que colocó en situación de ventaja los bienes brasileños sobre los argentinos.
• Toda esta situación fue generando paulatinamente una crisis de divisas que el FMI se satisfizo en proveer cada vez que hizo falta, colocando al gobierno en una situación de deuda insostenible, obligándolo a recortar el gasto público primario (sin considerar intereses de deuda) para abrir espacios al servicio de la deuda, acentuando la recesión.
• El problema de la caja de conversión es que en medio de un evento adverso en el sector externo de la economía (sea una sequía en las fuentes de endeudamiento, sea una crisis en cuenta corriente provocada por los mismos mecanismos de la caja) los dispositivos de equilibrio son en su totalidad recesivos, y así lo fueron en Argentina: a) Suben las tasas de interés, lo que golpea la inversión; b) la moneda se fortalece lo que hace difícil producir para exportar; y c) el gobierno se ve obligado a recortar el gasto primario, porque bajo un régimen de caja de conversión – entre otras cosas – el gobierno no puede tener déficit fiscal, evitando que el sector público pueda implementar una respuesta contra-cíclica a la recesión.
• El desempleo resultante de la recesión argentina fue siempre importante, comenzó en 20% en los años siguientes a la implementación de la caja, y en su mejor momento apenas bajó a 15%; para situarse ahora, en plena crisis, en 18%.

¿Es que la caja de conversión no sirve?

• La adopción de la caja de conversión tiene poco que ver con la creación de una moneda única en la zona americana. En Europa, para poder implementar el euro, desde hace muchos años los países están haciendo un esfuerzo por alcanzar los criterios de Maastricht, es decir, no te puedes incorporar a la zona monetaria común hasta que no tengas niveles aceptables de inflación, déficit fiscal, desempleo, y deuda como porcentaje del producto. Si te quieres incorporar a la zona del euro debes utilizar tu propia política (que incluye la administración de tu propia moneda) para colocar estos indicadores por debajo de los criterios de Maastricht.
• El problema de la caja no es la caja per sé, sino la ingenuidad de pensar que, en disciplinarse primero en términos de deuda, inflación, déficit y desempleo, y luego adoptar la caja; la caja por sí sola va a ayudar a corregir esos cuatro criterios. El problema es el pensar que al adoptar la caja se soluciona el déficit (Argentina demostró que no, y que o bien la irresponsabilidad o la necesidad de implementar una respuesta contra-cíclica pueden obligar al gobierno a tener déficit), adoptar la caja reduce la inflación (esto sí ocurre, pero después de unos dos a tres años, para entonces el rezago de los precios locales versus los foráneos, por la imposibilidad de devaluar, es insostenible y pone un peso gigantesco sobre el sector exportador de la economía); la deuda (en respuesta al déficit en cuenta corrientes y a la fuga de capitales, aumentar la deuda es la única alternativa para sostener el esquema en el corto plazo), o el desempleo (la respuesta a una crisis recesiva externa es más recesión, de manera que la caja por sí sola no va a resolver el desempleo).
• La ironía de la adopción de la caja, como bien apuntó Gustavo García en los albores de la adopción de ese mecanismo y cuando se presentó esa discusión en Venezuela, es que no funciona mientras tengas déficit, inflación, desempleo, y déficit en cuenta corriente, y una vez que has logrado corregir estas cosas la caja se podría mantener, pero ya no hace falta.

¿Cuál es la situación actual de Argentina?

• Argentina ha declarado una moratoria sobre los pagos de su deuda externa, que suma US $141 mil millones.
• La tasa de desempleo actualmente es de 18%.
• Más de un tercio de la población de 37 millones de argentinos tiene ingresos inferiores a los de la línea de pobreza (US $120 por mes).
• Argentina fue el país de los mercados emergentes que más se endeudó en los 1990s, con un incremento neto de su deuda externa que se ubica entre US $74 millones y US $95 millones.
• El país ha sido eliminado de la lista de financiamiento del FMI luego de las restricciones impuestas por De la Rúa sobre los depósitos bancarios.
• Duhalde ha confirmado que los depósitos colocados en dólares en el sistema bancario argentina serán automáticamente puestos en un plazo fijo y podrán ser retirados sólo a partir del 2003.
• La medida anterior ha levantado una nueva ola de descontento popular, puesto que muchos trabajadores despedidos durante la crisis habían colocado sus pagos de retiro en dólares en el sistema bancario argentino.

¿Cuáles son las posibles salidas a la situación actual de Argentina?

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• Las opciones actuales de Argentina van de las más difíciles a las difíciles, de las más dolorosas y traumáticas, a las traumáticas.
• Para muchos la salida más factible es dejar flotar el peso, para ayudar al país va a crear una barrera de protección contra los shocks externos, y adicionalmente va a ayudar a mejorar la balanza comercial con socios como Brasil y México, ambas con tipos de cambio flotante.
• Lamentablemente esta medida también lleva consigo inmensos riesgos. Uno de ellos es que si se deja flotar el peso sin haber transmitido una señal coherente o haber estabilizado la situación política del país, existe el riesgo de que el peso se deprecie muchísimo, y se dispare la inflación. Argentina tiene un pasado reciente de hiper-inflación y la situación de inestabilidad actual podría ocasionar una excesiva depreciación del peso. El costo inmediato que va a ser impuesto por el tipo de cambio flotante – o por cualquier movimiento que elimine la paridad actual dólar-peso – es la bancarrota para muchos individuos, firmas y bancos. Esto ocurre porque muchas deudas están denominadas en dólares, mientras que la mayoría de los ingresos con los que esos agentes sirven esas deudas están en moneda local.
• Si el gobierno obliga a los bancos a convertir sus préstamos, deudas de tarjetas de crédito e hipotecas en dólares a pesos antes de la devaluación, eso podría provocar la bancarrota de muchas de esas instituciones porque serían incapaces de pagar sus deudas en dólares.
• Al principio dejar flotar el peso podría resultar en una excesiva depreciación, pero la experiencia de la devaluación brasilera en 1999 sugiere que este overshooting puede ser breve, y puede ser mitigado por la intervención de un banco central que goce del reconocimiento de los mercados. Brasil sin embargo abandonó su coqueteo con el tipo de cambio fijo en 1999 sólo después de cuatro años, mientras que Argentina está tratando de romper ese patrón después de 10 años y en medio de desequilibrios mayores.
• Una alternativa es una devaluación parcial del peso (40%), y posteriormente hacer peg del peso a una cesta de monedas que incluya el dólar, el euro, y el real. Lamentablemente la historia reciente de los esquemas de tipo de cambio pegged no es feliz, y eso podría provocar otra crisis cambiaria en el futuro cercano.
• Algunos economistas han argumentado que una mejor manera de evitar el overshooting de la tasa de cambio y seguir manteniendo los beneficios de una moneda más barata (devaluada) consiste en devaluar, y luego dolarizar. La esperanza es que la dolarización disuelva el riesgo cambiario en Argentina y logre disminuir las tasas de interés. Sin embargo, la dolarización mantendría la rigidez cambiaria que le ha sido tan costosa a Argentina, y no traería ningún alivio ni a la recesión ni al desempleo.
• En el punto en donde está Argentina la bancarrota de muchos individuos, empresas y bancos va a ser inevitable, lo peor que podría suceder es que esas bancarrotas ocurran sin que se implemente un plan coherente de reestructuración que incluya a las unidades quebradas.
• Ricardo Haussman ha propuesto una alternativa consistente en convertir los activos y pasivos del sector bancario, así como la deuda pública, a pesos indexados por la inflación, previo a la flotación – Esta des-dolarización distribuye las cargas de manera menos justa: Quienes se endeudaron en dólares van a ver sus deudas convertidas a pesos, y van a estar mejor que quienes se endeudaron en pesos.
• Lo que más probablemente ocurra es un intermedio entre todas estas alternativas, en donde algunas deudas (i.e. hipotecas) son re-denominadas en pesos previo a la devaluación, mientras otras (deuda corporativa) se dejan en dólares y sus dueños sufrirán las consecuencias. A los depositantes quizás el daño se les inflija de manera más disimulada, quizás cambiando la tasa de interés y la madurez de sus depósitos, y manteniendo las restricciones sobre los retiros.
• Esta reestructuración de balance general va a consumir tiempo, energía y va a provocar un desorden generalizado, al menos por un tiempo. La alternativa de una tercera moneda pondría la mayor parte de la carga sobre los empleados públicos que son pagados con ella, sin evitar la depreciación real que Argentina está necesitando.
• La única manera de evitar las bancarrotas masivas es mantener la paridad peso-dólar, pero en medio de la inestabilidad política y social eso sería insostenible, porque va a significar unos años más de deflación y recesión, y en el largo plazo, esa deflación y recesión le harían a las empresas, bancos e individuos el mismo daño que podría causarles la reestructuración actual de balances, pero de manera más paulatina. En pocas palabras, las bancarrotas son inevitables.
• Para colmo de males el Presidente Duhalde ha dejado la impresión de que Argentina podría retornar a las medidas populistas que son cosa del pasado en la mayor parte de los países de América Latina, planeando ponerle límites fijos de precios a los bienes de consumo y a algunos servicios, incluyendo el pan y las tarifas telefónicas, en un intento por evitar la hiperinflación (inducida por la devaluación) de finales de los ochenta.

Miguel Ángel Santos es Profesor del IESA y Master of Science in Economics (University of London)