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¿Podrían las próximas elecciones resultar en una situación positiva para Venezuela?

Lunes, 29 de mayo de 2000

Analítica Research (AR) presenta una traducción libre del informe de Santander Investment para Venezuela, elaborado por Ricardo Penfold a fines del primer trimestre del 2000. A pesar de que se trata de un informe elaborado hace varios meses, AR ha considerado de interés su difusión.

Santander Investment Caracas

Justo cuando casi todo el mundo pensaba que la política estaba fuera de juego porque el presidente Chávez habría ganado sin oposición en las elecciones del 28 de mayo, apareció un rival de peso. Francisco Arias Cárdenas, dos veces gobernador del estado Zulia, y co-líder junto a Chávez en el golpe de Estado de 1992, decidió postularse a la presidencia, apoyado por otros dos líderes de la rebelión.

Anteriormente, tanto Cárdenas como otros participantes del golpe, habían sido honrados por Chávez como salvadores de la patria al querer justificar el levantamiento militar de 1992. Esto es precisamente lo que distingue al Sr. Cárdenas de los candidatos presidenciales tradicionales, que han sido el foco de ataque de Chávez durante su campaña presidencial, así como durante el conjunto de elecciones y referéndums que ha habido.

Se puede pensar que con su popularidad de 70%, Chávez es imbatible. Sin embargo, vale la pena preguntarse si todo ese apoyo se debe a su carisma, o si éste sería otorgado al candidato de turno que propusiera la abolición del sistema político establecido. Si éste fuera el caso, se puede pensar que parte de esos votos pueden migrar hacia Cárdenas, quien también es visto como un candidato que propone cambios radicales en el sistema político. Además, para ventaja del Sr. Cárdenas, se piensa que ha hecho un excelente trabajo como gobernador en el Zulia. Podemos anticipar que el consistente 30% de votos contra Chávez, irán directo a favor de Cárdenas, lo que significa que éste sólo debe hacer un esfuerzo para conseguir el 21% restante para tener la mayoría. Esto neutralizaría la ya débil coalición política del presidente, y la posibilidad de que esto ocurra no debería ser descartada. A sólo dos meses de las elecciones, le damos a Cárdenas un 20% de probabilidad de ganar. De todas formas esto no es un proceso lineal, y cualquier cambio político o económico puede crear una ecuación diferente.

En el primer discurso de su campaña presidencial, Cárdenas afirmó:

· La necesidad de terminar con la corrupción · La necesidad de unificar al país en torno a un proyecto común de manera a contar con la participación del pueblo en la transformación de Venezuela · Respeto hacia el sistema cubano, pero rechazo hacia el mismo · Respeto hacia las reglas de la Ley y hacia la propiedad privada · Avances en la descentralización del sistema administrativo · Rechazo hacia la politización de las fuerzas armadas

Anticipamos que estas elecciones serán bastante controversiales, en las cuales tanto el Sr. Cárdenas como el presidente mantienen una campaña sucia de ataques y escándalos de corrupción en contra del otro. Probablemente el Sr. Cárdenas se afinque en la incapacidad del gobierno para reducir el desempleo a pesar de los precios del petróleo más altos en nueve años.

¿Cómo reaccionarán los precios de los activos a esta nueva situación política? En el pasado, las tensiones políticas afectaron negativamente los precios de los activos, como es de esperarse. Las cosas podrían cambiar ahora. Si el Sr. Cárdenas, como se espera, llega a posicionarse bien en las elecciones, y logra formar una fuerte oposición en el Congreso, Chávez tendrá que llegar a un arreglo en cada frente, incluyendo la economía. Eso podría significar la creación de un nuevo programa económico, y de un nuevo gabinete también.

Si el Sr. Cárdenas gana, lo que es improbable por ahora, es de esperarse un programa económico más coherente y orientado hacia los mercados. ¿Significa esto que Venezuela está en una situación de ganar-ganar? Pensamos que sí, ya que un escenario negativo (posiblemente el peor escenario) sería que las políticas económicas se quedaran inalteradas. Otra alternativa sería que ellas mejoran en términos generales.

La nueva Constitución impone una exigente agenda legislativa para el nuevo Congreso (hoy en día Asamblea Nacional); una que forme la infraestructura institucional en la cual el sector privado debe desempeñarse. Esta legislación incluye: la ley laboral, las leyes sobre la seguridad social y los fondos de pensiones, el código de fiscal, la ley de descentralización, y las leyes que conciernen al Banco Central, entre otras. El gobierno no ha dado señales acerca de su planteamientos concretos relativos a estas leyes. Mientras esta situación no se aclare, la inversión privada se quedará a la expectativa, especialmente mientras la mayoría de las reformas estructurales empezadas por la administración del gobierno de Caldera sigan siendo puestas de lado por el gobierno actual de Chávez. Además, si la Asamblea resulta ser muy volátil y más izquierdista que Chávez, quien puede estar debilitado políticamente; se corre el riesgo de una ley laboral muy rígida y de una ley de seguridad social fiscalmente insostenible.

Actividad económica

La economía venezolana ha estado presentando un crecimiento negativo por los últimos 6 trimestres consecutivos. El año pasado, la economía se contrajo un 7.2% en términos reales, con el sector petrolero descendiendo un 6.8% y el no petrolero un 6.9%. Una disminución en el gasto público de PDVSA y del gobierno, así como las incertidumbres políticas producidas por la reforma constitucional del año pasado, se reflejaron en la caída de las inversiones, las cuales disminuyeron en un 25%. El consumo público (del gobierno) permaneció relativamente estable y aumento en 1.4%, mientras que el consumo privado disminuyó en 4.7% del PIB. Las exportaciones y la reducción en el volumen de las exportaciones de petróleo (calculadas para aumentar el precio del petróleo) sufrieron por la recesión colombiana, y bajaron 11.1%, mientras que las importaciones disminuyeron 21%, lo que refleja la profunda recesión económica y la disminución en la inversión privada.

Antes del 2do trimestre del 2000, se supone que PDVSA aumentará la producción de petróleo en 7% o 200.000 barriles, y ha sido anunciado que el sector petrolero gastará alrededor de $8 billones en inversión, de los cuales cerca de la mitad serán destinados a inversiones con terceros (socios inversionistas). En adición a esto, PDVSA tiene pensado duplicar el número de taladros de manera a mantener y recuperar la capacidad de producción. Según algunos analistas petroleros, la capacidad de producción de PDVSA disminuyó en 300.000 barriles durante los últimos dos años, como resultado de la caída de los gastos de mantenimiento. Con el sector petrolero representando cerca del 27% del PIB, el PIB del sector petrolero debería aumentar en 1.4% del PIB en el año 2000.

El sector construcción, que se contrajo 24% el año pasado, debería beneficiarse ampliamente por el presupuesto para la infraestructura y vivienda anunciado por el gobierno, el cual se concentra en vivienda de bajos ingresos e infraestructura para el transporte y estimado en $1.1 billones. Este sector, que representa el 5% del PIB, debería crecer 15% a lo largo del 2000. El tipo de cambio sobrevaluado y un crecimiento muy importante de las importaciones deberían contener al crecimiento del sector manufacturero (el cual representa 14% del PIB) hacia un modesto 5%. Como el sector de las telecomunicaciones se apronta para la apertura programada para noviembre de 2000, la fuerte inversión en este sector debería continuar, con un crecimiento esperado de 22%.

Estamos reduciendo el crecimiento esperado de la economía en el año 2000 de 3.6% a 3%. La expectativa es que la mayoría del crecimiento será dado por el sector público, ya que tanto la falta de definición en el programa económico como las venideras mega-elecciones continuarán conteniendo el crecimiento de la inversión privada.

Balanza de pagos

El alza de los precios del petróleo para la segunda mitad de 1999 y la profunda recesión económica, permitieron que la balanza de pagos cerrara con un alto excedente de $5.4 billones comparado con un déficit de $2.6 billones para 1998. El precio del petróleo ha continuado con un fuerte momentum ascendente durante los escasos meses transcurridos del año 2000, la cesta petrolera venezolana ha aumentado 6.5$ por barril. Se estima que ésta promediará más de $20 por barril, lo que llevaría el total de las exportaciones de petróleo a más de $20.4 billones, contra $16.6 billones el año pasado. Un crecimiento moderado de la economía debería implicar que las importaciones se establezcan alrededor de $14.9 billones, lo que generaría un excedente en la balanza de alrededor de $3.4 billones. Esto pondría a Venezuela en una posición favorable en comparación con el resto de los países de Latinoamérica. Sin embargo, la Inversión Directa Externa (IDE), que alcanzó un pico histórico de $4.6 billones en 1997 – en el medio del proceso de privatización del sistema bancario y de la apertura del sector petrolero – cayó a $2.1 billones en 1999, y no parece tener tendencias de crecimiento en el 2000. No podemos anticipar que se producirán privatizaciones este año, y una política económica poco clara aislará la IDE, la cual estimamos será de $2 billones para este año.

La fuga de capitales se estimó en $4.6 billones en 1999. Este salida de capitales ha estado liderizada básicamente por actores domésticos, ya que los extranjeros no están bien representados en los mercados de capitales; de esta manera, cualquier eventual presión sobre las reservas internacionales será determinada por actores domésticos. El impuesto al débito bancario, el traslado del mercado de valores a Nueva York, y un mercado de la deuda nacional no liquido han mantenido el capital extranjero alejado de Venezuela.

En el año 2000, la amortización de la deuda externa se estima en $3.7 billones, de los cuales 1.8 billones corresponde a la deuda del gobierno central. Con un superávit en cuenta corriente de más de $3.4 billones, los requisitos financieros externos deberían disminuirse a $0.3 billones, que podrían fácilmente ser financiados con reservas internacionales; estando éstas actualmente en $15.2 billones.

Manejo y prospectiva del tipo de cambio

Durante los dos primeros meses del 2000, el tipo de cambio se depreció en 2.1%, en línea con la inflación acumulada llegó al 2%. El tipo de cambio permanece cerca del piso de la banda, a cinco puntos porcentuales del centro de la misma. El BCV anunció que mantendría los parámetros del tipo de cambio a lo largo de todo el año 2000 – el centro de la banda se depreciaría en 1.2% mensual, teniendo ésta una amplitud de 15%. Con reservas internacionales de 3 veces la base monetaria, mas los TEM, con los sectores financieros y corporativos acarreando poca deuda externa y sobre todo con los precios actuales del petróleo y la recesión económica en que nos encontramos, el gobierno puede mantener la política de tipo de cambio durante el 2000 de manera de que intentar que este sea un ancla anti-inflacionaria. Pronosticamos que el tipo de cambio para diciembre será de Bs748 por dólar.

Sin embargo, la política monetaria expansionista puede hacer presión en las reservas internacionales, especialmente si la demanda de dinero base no aumenta en línea con el crecimiento ex ante de la oferta. Dado el alto nivel de desempleo y el debilitamiento del sector financiero, no es de esperarse que el gobierno use altas tasas de interés para defender el tipo de cambio, si éste se viese bajo presión. Más bien permitirán que las reservas internacionales bajen a un límite, por ejemplo $12 billones, después de lo que deberían permitir que la moneda flote más dentro de la banda. La moneda se apoya esencialmente en los altos precios del petróleo, que esperamos continúen así durante el año. La fuga de capitales puede ser también la norma para el 2000.

Un reciente estudio del BCV muestra que con los actuales precios del petróleo, y con el nivel de actividad económica, el tipo de cambio real no estaría sobrevaluado, contrariamente a lo que piensa la mayoría de los analistas, incluyéndonos, los cuales estiman que la sobrevaluación fluctúa entre 25% y 50%. Si, aún así, la economía venezolana mejora y crece consistentemente durante los próximos tres años, a una tasa de 5% anual, el déficit en cuenta corriente podría alcanzar 4% del PIB. Una cuenta deficitaria a este nivel implica que el gobierno tendría que cambiar su política económica para poder atraer suficiente IDE para poder cubrir el financiamiento externo que necesitaría Venezuela.

Adicionalmente, con los niveles actuales de tipo de cambio real, las compañías están teniendo problemas para mantener sus volúmenes de exportaciones, especialmente hacia Colombia. Siendo éste el mercado de exportación no petrolero más importante para Venezuela, y allí el tipo de cambio real se ha depreciado 4% en los últimos 12 meses. El año pasado, las exportaciones no petroleras cayeron $1.7 billones, 21%.

El gobierno ha estado aplicando medidas proteccionistas, sobre todo en el sector agrícola, para lidiar con la sobrevaluación del tipo de cambio. Otros sectores transables han empezado a buscar subsidio de parte del gobierno. Esperamos que esta tendencia se mantenga durante el año. Aunque el gobierno puede mantener la política actual de tipo de cambio durante el 2000, la apreciación del tipo de cambio real está haciendo bastante presión en los transables del sector no petrolero, dejando a Venezuela expuesta a impactos en los términos de intercambio.

Política Fiscal

El gobierno cerró el año 1999 con un déficit fiscal consolidado de 2.7% del PIB (3.1% para el gobierno central). Sin embargo, si incluimos las transferencias estimadas al fondo de estabilización macroeconómica, el déficit fiscal del gobierno central cerró a 1.1% del PIB, habiendo bajado de 4.1% del PIB desde el año anterior. Esta recuperación se debe mayormente a la reducción del gasto público del 1.1% del PIB, y a la ganancia inesperada del petróleo, para el cual el precio promedio de la cesta petrolera aumentó a $16 por barril en el año 2000, versus $10.6 en 1998. Durante el año 1999, los ingresos por impuestos no petroleros bajaron en 7.8% en términos reales, de los cuales los ingresos del IVA disminuyeron 11.4%.

Para el año 2000, el gasto público aumentaría en 2.4% del PIB y los gastos por intereses en 0.3%, lo que llevaría al total del crecimiento del gasto público a 2.7% del PIB. Si el precio promedio del barril se sitúa en $20 (puede ser mayor), los ingresos adicionales por impuestos petroleros aumentarían en 2.3% del PIB (incluyendo transferencias del FIEM). Esto contrarrestaría parcialmente el aumento en el gasto público, pero deterioraría el balance fiscal no petrolero en 2.1% del PIB.

Financiamiento gubernamental

Después de un receso de más de 20 meses, el gobierno venezolano entró en el mercado internacional con un Eurobono por 5 años de EUR500 millones. El gobierno podría considerar un intercambio de Brady, de manera a mejorar el perfil de la deuda externa de Venezuela. Los candidatos para esta transacción serían los DCB y los FLIRB, con amortizaciones anuales de $187 millones, para un bono de 10 años.

Pero las elecciones venideras, que prometen un período de alta tensión política, podrían retrasar cualquier operación correspondiente a la deuda externa. El gobierno tiene autorización legislativa para emitir deuda externa e interna en exceso para 1999 de $11 billones, así la Asamblea no debería ser un problema en las futuras operaciones de deuda.

El gobierno continúa confiando en el financiamiento doméstico. Al 18 de febrero de 1999, el gobierno había aumentado la deuda interna en $1.5 billones, mientras que durante 1999 ésta fue de 2.7 billones en total. El promedio ponderado del rendimiento de la deuda interna cayó de 54.5% en el primer trimestre a 24% actualmente, y el promedio ponderado del rendimiento aumentó de 504 a 800 días.

Entre 85% y 90% de estos instrumentos son comprados por el sector financiero, que ha estado cambiando la composición de sus activos, sustituyendo TEM por DPN.

En cuanto al financiamiento multilateral, el año pasado la suma fue sólo de $295 millones. Se espera un mejoramiento para el año 2000, que pueda ayudar a financiar al estado Vargas después de la tragedia de diciembre. Contrariamente a otros países latinoamericanos, el financiamiento multilateral será escaso, especialmente porque la mayoría de las reformas financiadas por agencias multilaterales como el FIEM, la seguridad social y el Consejo de Asesoría Económico para el congreso fueron descartadas por la administración de Chávez. Se espera que la mayoría de los financiamientos multilaterales se enfoquen hacia programas sociales y no hacia proyectos de reformas estructurales.

Con un déficit fiscal estimado de 1.1% del PIB, el financiamiento total requerido para el 2000 se sitúa alrededor de $4.4 billones. Con 498 millones de dólares emitidos en el Eurobono y 1.1 billones de dólares en el FIEM, y habiendo crecido la deuda interna en 1.5 billones de dólares en los dos primeros meses del año, el financiamiento requerido cae a 1.3 billones de dólares. Este monto podría financiarse en el mercado de capital nacional. Después de las elecciones del 28 de mayo, la posibilidad de un cambio de bonos Brady no debe descartarse.

Política Monetaria / Sector bancario

Desde el cuarto trimestre de 1999, la política monetaria se tornó expansiva, con la base monetaria aumentando en 32% anual desde febrero. Esta es una situación contraria de lo que venía sucediendo durante el primer trimestre y tercer trimestre de 1999, cuando el promedio del crecimiento del agregado monetario creció 19%, acorde a la inflación, que se situó en 20%, como lo esperaba el gobierno. El alto crecimiento de la base monetaria refleja el aumento en el gasto público financiado con ingresos fiscales petroleros.

Por otra parte, el BCV ha seguido una política con el fin de reducir los TEM a cero. Lo que crea presión en el crecimiento de la base monetaria. Entre febrero de 1999 y febrero de 2000, las reservas de TEM bajaron de 3.049 billones de dólares a 929 millones de dólares, mientras que la base monetaria aumentó 1.193 billones de dólares durante el mismo período. Con el nivel de desempleo más alto en la historia de Venezuela, y de acuerdo al presupuesto del año 2000, el gasto público está aumentando 39% en términos nominales.

Esperamos que esto tenga un impacto expansionista en la base monetaria nominal, estimada por el gobierno en 63%, lo que para nosotros es inconsistente con la inflación esperada por el gobierno para finales de año de 15%, y con reservas internacionales estables. A pesar del fuerte crecimiento de la base monetaria, el crecimiento del M2 se ha quedado atrás, con un crecimiento anual de 17.8% desde febrero. El multiplicador de la moneda ha caído a un promedio de 2.7 en enero-febrero de 2000, lo que claramente indica un rompimiento en el mecanismo de trasmisión monetaria.

Las tasas de interés han continuado su tendencia a disminuir, en vista de que los altos precios del petróleo y el crecimiento de las reservas internacionales han disminuido las expectativas de devaluación. El promedio de la tasa activa ha disminuido de 40% a 28%, mientras que las tasas activas corporativas bajaron hasta 16% - 18%. Con poca demanda de préstamos y con un sector financiero inundado en liquidez, la tasa activa debería continuar a descender en el corto plazo. Sin embargo, a menos que la tasa activa (de préstamos) corporativa se sitúe por encima del 20%, existe un incentivo importante a tomar posiciones cortas en bolívares. Los rendimientos de las ganancias en dólares – a la tasa LIBOR más su depreciación esperada – pasarían de 21% a casi 24%, dependiendo de los supuestos de depreciación.

La inflación ha continuado disminuyendo, habiendo cerrado en febrero en 0.4%, con un valor para el año de 18%,siendo los más bajos niveles que haya alcanzado la inflación desde 1989. La profunda recesión económica y el ajuste fiscal de 1999, así como los moderados aumentos de sueldos y salarios en el sector público ayudaron a reducir la inflación. Para el 2000, el gobierno anunció un aumento del 10% en sueldos y salarios, lo que está por debajo de la inflación esperada, que es de 15%. Esto debiera ser tomado positivamente como una ayuda para tratar de alcanzar la inflación esperada, especialmente tomando en cuenta que el aumento en los sueldos y salarios del sector público marcan la pauta para las negociaciones en sueldos del sector privado. Una política fiscal y monetaria expansionista, ya puesta en marcha en el último trimestre de 1999, podría amenazar la inflación esperada para este año. Sin embargo, el exceso de capacidad de 40% en el sector industrial y el nivel de desempleo de 17% - 20% deberían ayudar a limitar el impacto inicial producido por esta política. Esperamos que la inflación aumente en el segundo semestre del 2000 y así mantenemos nuestra inflación esperada de 21%.

El deterioro de la situación económica sigue afectando la calidad de la cartera de créditos del sector financiero. Los créditos vencidos e incobrables (non-performing loans, NPL) aumentaron a 6.9% en enero, versus 5.6% para la misma fecha el año pasado. Sin embargo, el índice de cobertura continúa siendo fuerte, en 124%, relativamente estable con respecto al del año pasado, que fue de 125%, y los NPL representan el 17% de las provisiones mas capital. Las ganancias del sector bancario continúan decayendo; el año pasado las ganancias antes de impuestos bajaron 41.5% a 354 millones de dólares, y en enero 2000 a 57.6 millones de dólares, de 91 millones el mes anterior. Adicionalmente, los márgenes de intermediación financiera fueron negativos durante 7 meses, mostrando su impacto negativo en las ganancias del sector bancario. La caída en los márgenes de las tasas de interés será el catalizador de la consolidación del sector bancario, y aún mas, podría expandirse de el sector del sector de créditos y prestamos inmobiliarios al sector de la banca comercial y bancos universales. El año pasado, el Banco Caracas adquirió FIVENEZ, y Bank Nova Scotia aumentó su participación en las acciones del Banco Caribe.