El termostato de la Reserva Federal

Milton Friedman
Wall Street Journal
19 Agosto, 2003

Hace quince años, en un editorial abierto de esta página, titulado The Fed Has No Clothes (Abril 15, 1998), escribí, “Ninguna institución importante de los Estados Unidos tiene resultados tan pobres y por un período tan largo como La Reserva Federal y sin embargo tanto reconocimiento público.”. Según creo, mi columna demostró que este criterio era ampliamente justificado para aproximadamente las primeras siete décadas de la existencia de La Reserva Federal. Hoy, estoy contento de reportar que no es válido para el período posterior.

La responsabilidad básica de La Reserva Federal es producir, tan cerca como es posible, la estabilidad de precios. La figura 1 (parte superior de la figura) muestra la evidencia de como se ha cumplido esta función. Indica para cada trimestre la tasa anual de inflación, utilizando un indicador amplio, el deflactor utilizado para estimar el Producto Bruto Doméstico real o el producto.

El contraste entre el período anterior a la mitad de los 80s y el posterior es notable. El primero es análogo a la gráfica de la temperatura de un cuarto sin termostato en un clima muy variable; el segundo parece la temperatura del mismo cuarto pero con un termostato razonablemente eficaz aunque no perfecto, uno que se colocado para hacer descender gradualmente la temperatura. Aproximadamente alrededor de 1985, La Reserva Federal aparentemente adquirió el termostato que había estado buscando toda su vida.

Figura 1 y 2
La velocidad del dinero

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Una manera conveniente de explicar el problema de La Reserva Federal es un truismo llamado la ecuación de la cantidad de dinero: la cantidad de dinero (M) multiplicada por la velocidad de circulación (V), es igual al nivel de precios (P) multiplicado por el producto (y); MV=Py.

La Reserva Federal no controla directamente ninguna de las variables de esta ecuación. Para todo propósito práctico, la Reserva Federal controla una cosa y sólo una: el volumen de sus obligaciones, esto es, el dinero de alta potencia o la base. (La Reserva Federal controla el dinero de alta potencia a través de operaciones de mercado abierto: cuando compra títulos seguros añade a la base y cuando los vende sustrae de la base. Adicionalmente La Reserva Federal puede cambiar la tasa de descuento y, en alguna medida, los requerimientos de reservas. Pero estos poderes son de importancia menor comparados con las operaciones de mercado abierto y sólo ofuscan el análisis).

El control sobre la base le permite a La Reserva Federal, sí decide hacerlo, controlar dentro de límites relativamente estrechos cualquiera de los agregados monetarios, tales como M1, M2 o M3 (correspondiendo a cada agregado, existe una velocidad de circulación correspondiente). Su control sobre estos agregados es absoluto. Puede hacer que el agregado seleccionado se alce o caiga a la tasa anual de 2% o 5% o 10%, o la tasa que se señale, no día por día o por semana, pero ciertamente de trimestre a trimestre y de año a año. Así mismo, el control sobre la base le permite “clavar” el valor de las tasas de interés, tales como el valor de la tasa de los fondos federales o el valor de los bonos del Tesoro de tres meses. En la práctica, La Reserva Federal emplea la tasa variable de los fondos federales como su instrumento operativo. Ajusta la tasa de los fondos federales a través de operaciones de mercado abierto, determinando en este proceso la tasa de crecimiento del dinero.

Para mantener los precios estables La Reserva Federal debe buscar que la cantidad de dinero cambie de tal manera que pueda contrarrestar los movimientos de la velocidad y el producto. La velocidad es normalmente muy estable, fluctuando ligeramente en forma aleatoria alrededor de una aproximación a la tendencia anual de largo plazo. Siempre que esta sea la situación, los cambios en los precios (inflación o deflación) están dominados por lo que ocurre en la cantidad de dinero por unidad de producto.

Ante de los 80s La Reserva Federal tuvo problemas debido a que generó fluctuaciones amplias en el crecimiento monetario por unidad de producto. Lejos de promover la estabilidad, fue en sí misma un generador de inestabilidad, como lo ilustra la figura 1. Sin embargo, desde mediado de los 80s, se las ha arreglado para controlar la oferta monetaria en forma tal que le ha permitido contrarrestar los movimientos no sólo del producto sino de la velocidad. Suena fácil, pero no lo es – debido a la amplia brecha temporal que existe entre los cambios de dinero y los precios. Toma alrededor de dos años para que un cambio en el crecimiento monetario afecte significativamente el comportamiento de los precios.

La mejoría en el desempeño de la Reserva Federal es aún más notable debido a que la velocidad se comportó atípicamente, elevándose bruscamente de 1990 a 1997, y luego reduciéndose abruptamente – una verdadera burbuja de velocidad. La figura 2 (parte baja de la figura) muestra lo que pasó. La velocidad llegó a su máximo en 1997 a casi 20% por encima del valor de la tendencia, y luego cayó bruscamente, retornando al valor de la tendencia en el segundo trimestre de 2003.

La relativamente baja y estable inflación de este período documentada en la figura 1 (parte superior de la figura) significa que La Reserva Federal contrarrestó exitosamente tanto la declinación en la demanda de dinero (incremento de la velocidad, V) antes de 1973 como el subsiguiente incremento. Durante el período de incremento de la velocidad de 1988 a 1997, La Reserva Federal mantuvo un crecimiento monetario bajo de 3,2% anual, durante la declinación posterior en la velocidad, empujó al crecimiento monetario a 7,5% anual.

Algunos economistas han expresado preocupación porque las recientes altas tasas de crecimiento monetario puedan haber creado una situación de exceso monetario, que podría amenazar con inflación futura. La figura muestra que ese no es el caso. La velocidad precisamente ha retornado a la tendencia. Todavía no existe exceso monetario del cual preocuparse.

La pregunta obvia: ¿Cuándo se adquirió el nuevo termostato?, ¿Por qué en ese momento? Dada la coincidencia entre la mejora en el desempeño de La Reserva Federal y el hecho de que al frente de la misma en ese período, como su Presidente, ha estado Allan Greenspan; es tentador concluir que el Sr. Greenspan ha sido ese termostato. Soy un gran admirador del Sr. Greenspan y el merece mucho del crédito por la mejoría en el desempeño, pero una explicación tan sencilla no se sostiene. Esta en contradicción con el hecho de que simultáneamente mejoró el control de la inflación por muchos bancos centrales, incluyendo los bancos centrales de Nueva Zelanda, El Reino Unido, Canadá, Suecia, Australia, y aún otros. Muchos de estos bancos centrales adoptaron una política conocida como de objetivo de inflación (inflation targeting) bajo la cual especificaron como objetivo un rango reducido de inflación – por ejemplo, de 1% a 3%. Pero tanto los bancos centrales que adoptaron la política de objetivo de inflación como los que no la adoptaron, ambos fueron exitosos en controlar la inflación, así que la adopción explícita de la política de objetivo de inflación no es la respuesta apropiada.

Sin embargo, creo que sugiere la respuesta. Los bancos centrales del mundo tuvieron un mal comportamiento antes de los 80s, no porque carecieran de la capacidad para hacerlo mejor, sino porque perseguían objetivos errados en consonancia con una teoría errada. Keynes les había enseñado que la cantidad de dinero no importaba, que lo que importaba era el gasto autónomo y el multiplicador, que el rol de la política monetaria era mantener bajas las tasas de interés para promover la inversión y por lo tanto el pleno empleo. La inflación, de acuerdo a esta visión, se producía fundamentalmente por presiones de costo, y ellas podían ser restringidas a través del control directo de precios y salarios.

Esta visión Keynesiana se desacreditó completamente en los 70s y los 80s. Desde entonces ha sido remplazada por lo que se ha llamado La Nueva Economía Keynesiana, la cual incorpora algunas proposiciones claves de la teoría cuantitativa (monetaria): que la inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario, que la política monetaria tiene repercusiones en las magnitudes reales en el corto plazo pero no tiene efectos significativos en el largo plazo (la curva de Phillips de largo plazo es vertical), la función crucial del banco central es producir estabilidad de precios, interpretada como una tasa baja y relativamente estable de inflación. Una vez que los bancos centrales adoptaron la estabilidad de precios como el objetivo primario, fueron capaces de mejorar drásticamente su desempeño.

Hay que admitir que esto es una sobre simplificación. La acumulación de evidencia empírica acerca de los fenómenos monetarios, las mejoras en la comprensión de la teoría monetaria, y muchos otros fenómenos jugaron sin duda un papel. Pero creo que ellos no fueron, ni cercanamente, tan importantes como el cambio en el paradigma teórico. La llave MV=Py para un buen termostato siempre estuvo allí.