Informes de JP Morgan

Tipos de cambio depreciados en los Mercados Emergentes

Strategy Report
JP Morgan
Julio 2, 2002

Visión global

La depreciación global de los tipos de cambio y la elevación del riesgo en los mercados emergentes observada en el último trimestre no disminuiría en el tercer trimestre. La recuperación económica en los Estados Unidos pareciera que podría ser menos importante que lo inicialmente prevista. Ello, combinado con la crisis de confianza en el mundo corporativo de los Estados Unidos (reflejado en la bolsa), debería limitar los influjos de los portafolios externos a los mercados emergentes y debilitaría el soporte a las monedas de los mercados emergentes. (%=Link(«http://www.jpmorgan.com/»,»JP Morgan«)%) mantiene una posición constructiva acerca de Brasil, aunque estima que la volatilidad del mercado será alta hasta las próximas elecciones de octubre.

En Argentina y Venezuela, estima que la ausencia de anclas nominales afecta el comportamiento del tipo de cambio real. Aunque ambos tipos de cambio estarían devaludos respecto a la posición de equilibrio de largo plazo, como indica la tabla 1, la continua monetización del los déficits fiscales, y en la posibilidad de reestructuración de depósitos en Argentina; han elevados las expectativas de inflación y en consecuencia las expectativas de depreciación.

En México, el tipo de cambio real no estaría depreciado respecto a su valor de equilibrio, pero la fortaleza del peso depende de un crecimiento que no se ha materializado. El compromiso de las autoridades al objetivo de inflación debería evitar depreciaciones posteriores. En general, los spreads de la deuda externa de los mercados emergentes han sido un determinante importante en el comportamiento de sus tipos de cambio, y JP Morgan estima que estos aumentarían ligeramente en el muy corto plazo.

Tabla 1
Los tipos de cambio se han depreciado por el riesgo y la expectativa de inflación

(%=Image(2332746,»C»)%)

El bolívar

Las consideraciones políticas afectan al bolívar, pero la debilidad económica permanece como el determinante fundamental. La moneda debería continuar su depreciación al incrementarse la monetización del déficit fiscal. El bolívar está subvaluado respecto a su posición de equilibrio de largo plazo, pero a pesar de precios del petróleo altos podrían contrarrestar la depreciación, la ausencia de un ancla nominal debería continuar debilitando la moneda. El intento de remover al Presidente Chávez en abril tuvo efecto negativo en la moneda, y la incertidumbre acerca de la estabilidad de la actual administración debería seguir afectando al tipo de cambio.

Las expectativas son ahora el elemento determinante en el comportamiento del bolívar. El déficit fiscal de Venezuela permanece elevado y difícil de financiar. Incapaz de ajustar las cuentas fiscales, el gobierno ha acudido al fondo de estabilización petrolero (FIEM). Es difícil que esta inyección monetaria se esterilice, y en la práctica implicaría un incremento de la monetización del déficit fiscal. Adicionalmente, para intentar reanimar la economía, el Banco Central redujo los requerimientos de reservas y las tasas de interés, incrementando la oferta monetaria. Como podía esperarse, se incrementó la fuga de capitales. JP Morgan estima que aún con perspectivas de precios petroleros favorables, la moneda podría continuar debilitándose y estima que el tipo de cambio al cierre del año se colocaría en 1.500 Bs/US$.

Venezuela
El uso del FIEM ayuda a cerrar la brecha, por ahora

Emerging Market Outlook
JP Morgan
Julio 2, 2002

El uso de los recursos del FIEM ayuda al gobierno a servir su deuda doméstica, en medio de subastas fracasadas

Pero al incrementarse los vencimientos, aumentan los riesgos

El deterioro de los indicadores bancarios continua

El uso de los recursos del FIEM de PDVSA está ayudando a financiar los problemas de caja del gobierno. En junio la compañía estatal PDVSA comenzó a utilizar sus recursos existentes en el FIEM, un fondo de estabilización petrolero. Supuestamente estos recursos serían para hacer frente a gastos operativos y de inversión, pero en realidad sirven para ayudar a PDVSA a financiar los dividendos que por un orden de US$ 3.400 millones debe entregar PDVSA al fisco. Hasta el momento PDVSA ha retirado US$ 1.200 millones, de los US$ 2.500 que piensa utilizar este año. Al mismo tiempo, el ejecutivo dio luz verde para que las gobernaciones retiraran US$ 760 millones de sus recursos en el FIEM para compensar las transferencias que no ha podido realizar. Después de estos retiros, el balance del FIEM debe caer a US$ 2.000 millones, desde los US$ 6.200 millones que tenía al final del 2001, como indica la tabla 2. Dado a que el Banco Central no está esterilizando la inyección monetaria asociada al uso de los recursos del FIEM, el bolívar está bajo presión creciente y el tipo de cambio podría llegar a Bs. 1.500/US$ al final del año. Es más, la devaluación podría ser la única opción que tendría el gobierno para financiar la brecha fiscal sino se consiguen fuentes alternas.

Tabla 2
Los recursos en el FIEM
(%=Image(1315000,»C»)%)

A menos de que el gobierno emita instrumentos de deuda más atractivos, se podría presentar un rollover forzado de la deuda interna. Una vez más el gobierno no pudo renovar la deuda doméstica que venció en junio, colocando menos del 10% de los papeles ofrecidos. Los bancos locales son la fuente fundamental de demanda de la deuda interna, y han permanecido renuentes a comprar a pesar de las altas tasas, alrededor de 35% por las Letras del Tesoro de 90 días. La razón fundamental es que la banca ya tiene alrededor del 20-25% de sus activos en deuda pública doméstica, y las dificultades de Argentina y Brasil los ha inducido ha reducir su exposición. Es más, ello parece ser la instrucción recibida de las casas matrices de los bancos extranjeros, que representan el 45% del sistema. El gobierno está discutiendo con los bancos un instrumento que podría ser más atractivo. Algunos bancos han sugerido instrumentos en dólares de Estados Unidos o atados a la inflación, pero no ha surgido un consenso.

Con un servicio de 3,5 billones de bolívares (aproximadamente US$ 2.500 millones) de amortización e intereses de la deuda doméstica en lo que queda del año, es probable que los bancos puedan ser obligados a un rollover forzado de su deuda sino se diseña un instrumento más atractivo.

El deterioro de los indicadores bancarios alimenta los temores de que algunas instituciones pequeñas puedan ser intervenidas por insolvencia. Desde inicio del año hasta el 7 de junio, el crédito bancario se redujo en 14%, y los depósitos bancarios cayeron en 14,6%. Al mismo tiempo, en mayo los créditos con problemas se han incrementado a 7,8% del total de los créditos, del 5,3% que representó en diciembre. Aunque la devaluación esta aumentando las ganancias, y el nivel de provisión parece adecuado para el sistema en su conjunto, existen temores de que las hojas de balance de algunas instituciones pequeñas (y aún de algunas medianas) puedan estarse deteriorando a ritmo acelerado y provocar la intervención para evitar corridas de depósitos.