Economía

Venezuela: dos crisis

Síntesis

El escenario probable en los próximos 6-12 meses es uno de confusión, con recortes en los gastos públicos y/o diferimientos, algunos impuestos, control de cambio y quizás inversión forzosa en títulos de deuda pública de la banca, trabajadores y de cualquiera que tenga algo de ahorro. Un default es poco probable en el 2002, pero el Gobierno entraría en el 2003 con una posición financiera extremadamente débil.

La crisis financiera y económica

La crisis financiera y económica de Venezuela no es más difícil de entender que la política. Exceptuando las incertidumbres que rodean la respuesta política y el comportamiento del mercado petrolero; es más fácil predecir su desenlace. En esencia, el Gobierno está gastando por encima de sus posibilidades, el tipo de cambio está sobrevaluado; y el déficit internacional subyacente está siendo amplificado por la fuga de capitales. Esta se financia parcialmente por la declinación de los depósitos bancarios que propician las familias y firmas cuando intentan protegerse de una potencial maxi-devaluación y/o un control cambiario.

Como resultado, las reservas internacionales del país han estando declinando rápidamente. Las reservas internacionales han bajado en 4.000 millones de dólares de su punto más alto del año pasado, y recientemente están declinando a la rata aproximada 1,5 millardos de dólares por mes.

El problema más urgente del Gobierno es una crisis de flujo de caja, una consecuencia de que el déficit fiscal subyacente se ha incrementado al declinar los precios petroleros, cuando al mismo tiempo las fuentes de financiamiento que obtuvo el Gobierno en el 2001 se han secado.

Las cuentas fiscales del Gobierno

El déficit fiscal del Gobierno Central según el objetivo oficial es alrededor de 5.700 millones de dólares, aproximadamente 4,5% del PIB a la tasa de cambio supuesta, y alrededor de 5,5% del PIB a una tasa más realista. Este déficit se correspondería con un déficit primario de casi 1% del PIB. Sí se considera, como nosotros, que el mercado petrolero es sustancialmente menos optimista en el mediano plazo que el precio del petróleo supuesto en el presupuesto, entonces se concluiría que ese déficit no es sostenible en el mediano plazo. El Gobierno está subestimando el déficit subyacente y la restricción fiscal no sólo un problema de mediano plazo, sino un agudo y punzante problema actual, que obligará al Gobierno a intentar un ajuste fiscal.

Reestimación de la contabilidad fiscal

El escenario presupuestario del gobierno parece sobre-optimista a todo el mundo, incluyendo el personal con el cual nos reunimos en el Ministerio de Finanzas.

Para el ejercicio de corrección asumimos un precio de la canasta venezolana de 17 dólares el barril (un estimado mayor al que se derivaría sí utilizamos el estimado de nuestro equipo respecto al WTI) y un volumen de exportaciones de 2,7 millones de barriles diarios. Estos estimados pueden ser también optimistas. Sí suponemos que no cambia la contribución de PDVSA al fisco, esta empresa presentará un déficit de 2,6% del PIB.

El ingreso no petrolero del Gobierno también está sobre-estimado. Creemos que el supuesto de un crecimiento de la economía de 4% está totalmente sobre-estimado. El sector petrolero se estancará, en el mejor de los escenarios. Y el sector no petrolero sufrirá la presión de las altas tasas de interés y del gran ajuste fiscal que se requerirá. Actualmente nuestro pronóstico es una declinación de 1,5%, con riesgos a una caída mayor. También pensamos que al Gobierno le será difícil mejorar la recolección de los impuestos domésticos cuando las familias y los negocios están sufriendo tanto por la recesión como por la restricción financiera. Sí se excluyen los pagos del BCV al Gobierno por utilidades cambiarias en el 2001, los impuestos domésticos cayeron el año pasado a 8,7% del PIB. Para nuestro ejercicio hemos supuestos que los impuestos no petroleros podrían alcanzar a 9,5% del PIB en el 2002, pero tememos que esta sea menor.

Finalmente estamos preocupados por el impacto de las altas tasas de interés en la deuda doméstica, la cual ha sobrepasado el 10 por ciento del PIB y está conformada básicamente por DPN con tasa flotante. Hemos asumido que la tasa de interés doméstica promediaría 30% en el 2002, más baja que el nivel actual y más alta que los supuestos del presupuesto.

Las necesidades de financiamiento

Sí se corrige el escenario del Gobierno, el déficit del Gobierno Central alcanzaría 7,8 mil millones de dólares (6,2% del PIB), el de PDVSA 2,6 mil millones de dólares (2,1% del PIB) y el déficit consolidado del Gobierno Central y PDVSA alcanzaría 10,4 mil millones de dólares (8,21% del PIB). Las necesidades de financiamiento por amortizaciones de deuda externa aumentarían la brecha en aproximadamente 2,5 mil millones de dólares, y por la amortización por deuda interna en aproximadamente 4,5 mil millones de dólares.

El problema del financiamiento

Obviamente no vamos a ver un déficit de esta magnitud. Simplemente, no hay como financiarlo. Pero el cálculo es útil porque es una indicación de la magnitud del ajuste requerido. Pensamos que las fuentes de financiamiento que existieron el año pasado en buena medida no estarán disponibles en este año.

El mercado financiero doméstico está seco

Este año, pensamos que el panorama financiero es mucho más complicado que en 2001. El mercado financiero doméstico no será capaz de proveer de financiamiento significativo al Gobierno, al menos en forma voluntaria. En tanto el sistema bancario continúe siendo presionado por las salidas de depósitos asociadas a los temores de una maxi-devaluación y/o control de capitales, los bancos no tendrán en sus hojas de balance la capacidad para realizar el financiamiento. Aún sí el sistema bancario tuviese en sus hojas de balance capacidad para incrementar su exposición frente al Gobierno, pensamos que existiría resistencia a hacerlo. En las conversaciones que sostuvimos con los dirigentes del sector, sentimos con bastante claridad la preocupación que existe por la exposición frente al Gobierno, la cual se ha incrementado de niveles bajos a un aproximado de 20-25% de los activos bancarios. De hecho, el Gobierno ha tenido dificultades en renovar el stock de deuda existente. Por tanto, el supuesto de un financiamiento neto igual a cero por parte del sector bancario en este año puede ser realista.

Financiamiento monetario

El Gobierno podría financiarse descapitalizando al BCV una vez más, como hizo en el 2001, cuando se transfirió Bs. 1,7 billones (2,3 mil millones de dólares) de las ganancias cambiarias acumuladas del BCV. Existen restricciones institucionales y legales que pudiesen ser superadas de una u otra manera, pero la restricción real es una financiera. El financiamiento monetario del déficit conduciría a la declinación correspondiente de las reservas internacionales del BCV, las cuales están cayendo a una tasa preocupante. Supongamos por los momentos que no se acude en forma significativa a este tipo de financiamiento.

El FIEM

Supongamos que el Gobierno reciba 1.000 millones de dólares en prestamos oficiales externos (o garantizado oficialmente) en el 2002. Las otras potenciales fuentes son las reservas del FIEM, y la capacidad de endeudamiento de PDVSA en el mercado internacional. El FIEM tiene actualmente 6,2 mil millones de dólares, de los cuales el Gobierno posee alrededor de 2 mil millones, PDVSA 3 mil millones y los estados de la República los remanentes 1,2 mil millones.

El tamaño teórico del ajuste fiscal

Aún suponiendo que el Gobierno usase todos los recursos disponibles para financiarse así mismo y a PDVSA, el financiamiento que existiría para el déficit sólo sería de aproximadamente 3,5 mil millones de dólares, ya que suponemos que existirá amortización externa por 1,5 mil millones de dólares. Sí adicionalmente PDVSA se endeuda en el mercado internacional, digamos por 2.000 millones de dólares, existiría un déficit consolidado del Gobierno Central y PDVSA de aproximadamente 5,5 mil millones de dólares, lo cual quiere decir que el Gobierno Central tendría que hacer un ajuste en este año de cuando menos 4 o 5 por ciento del PIB.

El déficit no es sostenible en el mediano plazo

Antes de pasar al siguiente punto, revisemos algunos aspectos de este escenario:

    1. Aunque hemos identificado una capacidad teórica para financiar un déficit de aproximadamente 5,5 mil millones de dólares, un déficit de esta magnitud no es sostenible en el mediano plazo. Contablemente sería posible en el 2002, porque el Gobierno puede tomar los recursos del FIEM, pero ello acabaría con esta reserva. Ello no representaría un problema demasiado grave sí se pudiese confiar que el mercado petrolero en el 2003 estará sustancialmente mejor que lo anticipado en el 2002, pero esto es muy riesgoso. El precio de 17 dólares por barril para la cesta venezolana que asumimos en el 2002 para construir el escenario, está dos dólares por encima de los estimados que tiene nuestro equipo petrolero para el mediano plazo.

    2. Por ello el Gobierno tendría que realizar ajustes adicionales en el 2003, aún sí logra superar el 2002. En consecuencia, los inversionistas se preocuparán por aquellas iniciativas fiscales que sólo tienen efectos temporales, tales como incrementos de impuestos temporales o «reducciones» de gastos que son en realidad diferimientos.

    3. Sí estamos en lo cierto respecto a las restricciones para que la banca pueda financiar en forma sustantiva el déficit, se va a dificultar hacia el futuro la amortización neta de deuda externa como se vino realizando.

    4. Es difícil evitar la conclusión que PDVSA estará sometida a fuertes presiones para financiar el déficit en el 2002, a través de alguna combinación de endeudamiento neto externo y tomando las reservas de la compañía en el FIEM.

Las alternativas reales

Un déficit que no puede ser financiado no se materializa. Y al mismo tiempo pensamos que es poco probable que el Gobierno desee o pueda instrumentar un ajuste fiscal de la magnitud que se requiere para «cuadrar» las cuentas en el 2002, y menos para colocar el presupuesto en terreno sólido hacia el mediano plazo. ¿Cuál es la alternativa?. Pensamos, eventualmente en la devaluación y la inflación. Como es bien conocido, la depreciación del tipo de cambio real es un poderoso instrumento fiscal en Venezuela, debido a que el Gobierno recibe mucho de su ingreso en dólares. Y sí se permite que la inflación asociada a la devaluación reduzca el gasto real del Gobierno, este efecto colateral puede contribuir a la corrección fiscal. Una depreciación del tipo de cambio podría también disminuir la presión sobre las tasas de interés domésticas; y una vez que la temida maxi-devaluación se realiza, el incentivo para adquirir activos externos disminuye. De hecho, después de las grandes devaluaciones venezolanas, las tasas reales de interés han sido negativas por un por un par de años.

Un escenario con maxi-devaluación

Como un ejercicio, construimos un escenario con devaluación. Supongamos que el tipo de cambio alcance 1.000 Bs/dólar, una devaluación nominal del 30% respecto al estimado del tipo de cambio del Gobierno. Sospechamos que una devaluación como esta estaría asociada a una inflación 10 puntos porcentuales más alta que la inicialmente estimada, y una depreciación real de 20%. Una depreciación real del tipo de cambio de este tipo «cerraría» la brecha fiscal por el lado de los ingresos en aproximadamente 2.700 millones de dólares, debido a que incrementaría los ingresos en bolívares provenientes del petróleo. Al mismo tiempo, suponiendo que el Gobierno no indexa el gasto público (en el ejercicio hemos supuesto que el 30% del gasto público se indexa a la inflación, debido a que implica compra de bienes o impuestos que deben ser compartidos con las regiones y municipios), la inflación reduciría el valor real del gasto, creando un «ajuste» fiscal adicional de 1.200 millones de dólares. Sí adicionalmente el Gobierno aprueba un incremento de 15% en los impuestos no petroleros, el déficit consolidado del Gobierno Central y PDVSA se reduciría a 5.000 millones de dólares, mayor del que uno quisiera ver en el mediano plazo, pero financiable.

Los obstáculos a la devaluación

Parece fácil, y en cierta forma lo es. Pero para entender la resistencia política a la devaluación, es oportuno recordar lo siguiente:

    1. Ilusión monetaria o no, un recorte en el gasto real de la magnitud descrito anteriormente produciría daños. El presupuesto no incluye previsiones para incrementos saláriales en el 2002, y las estimaciones anteriores suponen que los salarios públicos y otros gastos no serán ajustados aún sí la inflación se eleva por encima del 20 por ciento. Esto probablemente es muy optimista, en un contexto político donde el Presidente está a la defensiva y un conflicto con los sindicatos.

    2. La inflación asociada a la devaluación es por sí misma un problema político para el Gobierno, cuyo único logro en el área económica ha sido estabilizar la inflación. Más aún, la discusión alrededor de la política cambiaria se ha politizado, lo que significa que una devaluación sustancial podría ser una derrota política.

    3. Sea que el recorte de gastos se obtenga en forma explícita o por la inflación, una contracción fiscal de la magnitud descrita será muy contractiva. Esto en una economía que está bajo la presión de altas tasas de interés, alta tensión política e incertidumbre.

Devaluación o control

Por las razones expuestas anteriormente esperamos que el Gobierno se resista a la devaluación, defendiendo el tipo de cambio como lo ha estado haciendo en los meses recientes. También esperamos que el Gobierno continúe en su propósito de incrementar los impuestos planteados y reducir el gasto lo mejor que pueda. Pero como planteamos anteriormente, pensamos que la brecha fiscal subyacente es demasiado grande para que pueda cerrarse con ajustes creíbles excluyendo la devaluación, y que los venezolanos seguirán apostando contra la viabilidad del régimen cambiario. En algún momento, posiblemente dentro de uno o dos meses, el Gobierno se verá forzado a escoger entre perder el régimen de tipo de cambio a través de una maxi-devaluación o imponer el control de cambios. Pensamos que escogerá imponer controles, esperando que el mercado petrolero mejore a lo largo del año y con ello aminoren las presiones fiscales.

En efecto, el control de cambio puede comprar tiempo para las finanzas públicas, debido a que con el control de cambio la liquidez que inyecta el Gobierno se «embotella» en el sistema bancario, más que alimentar la fuga de capitales. Así los bancos tendrían los pasivos suficientes para comprar deuda pública, aunque como dijimos anteriormente, falta saber sí los bancos estarían dispuesto a incrementar su exposición frente al Gobierno. Sí no, el Gobierno podría forzar a la banca a aumentar su exposición, con la misma mano dura que está intentando forzarla a que incremente sus prestamos a la agricultura.

El daño puede ser muy alto

Eventualmente, pensamos que los controles darán paso a una maxi-devaluación, la cual sí se combina con un ajuste fiscal adicional y medidas de disciplina fiscal, podría enfrentar las fuentes subyacentes del déficit fiscal y de los problemas de pagos externos que enfrenta el país. La pregunta que se hacen los inversionistas es cuanto tiempo tomará este proceso y cual podría ser el daño. Como marchan actualmente las cosas, el daño puede ser considerable.

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