Venezuela: Persiste la fragilidad fiscal a pesar de la recuperación petrolera

Luis Oganes
JP Morgan

Aspectos destacados

• La producción petrolera parece haberse recuperado más rápidamente de lo esperado. El producto podría caer 15%

• Las necesidades de financiamiento permanecen por sobre el 11% del PIB en el nuevo escenario base. Ello podría requerir una depreciación del tipo de cambio considerable
• Las presiones sociales y políticas para aumentar el gasto son la amenaza más importante para los compromisos de pago de la deuda este año.

Sector petrolero y comportamiento global

A consecuencia del paro, en los inicios de enero, la producción petrolera podría haber sido aproximadamente el 10% de la producción antes del paro, alrededor de 3,1 millones de barriles diarios (b/d). Aunque el gobierno despidió casi el 40% de los trabajadores de PDVSA, la producción petrolera se ha recuperado más rápidamente de lo esperado por la mayaría de los analistas privados. Es más, el gobierno proclama que la producción actual es de 3 millones b/d, aunque los antiguos trabajadores de PDVSA indican que el nivel real es más cercano a 2 millones de b/d. Es posible que la realidad se encuentre en algún nivel entre estas dos afirmaciones. Sin embargo, lo que es importante es que cualquiera de las dos estimaciones, la del gobierno o de los antiguos trabajadores de PDVSA, es superior a los 1,8 millones de b/d, el anterior estimado optimista de JP Morgan para el segundo trimestre de 2003.

En el caso base revisado, la producción petrolera, incluyendo los acuerdos operacionales, promedia 2,2 millones de b/d en 2003 (un alza respecto a la estimación anterior de 1,8 millones de b/d), el producto real cae 15% (menos que la anterior estimación, donde caía 17%).

El gobierno sería capaz de cubrir sus requerimientos de financiamiento de más de 11% del PIB (que incluyen US$ 4,4 millones de pagos de deuda externa) a través de la renovación (roll over) de la deuda doméstica, el uso de los recursos remanentes del FIEM y las ganancias fiscales de la depreciación, entre otras fuentes.

Sin embargo, los riesgos de este escenario son múltiples, incluyendo que la producción petrolera no pueda proseguir su recuperación. Otros aspectos son la posibilidad de que la recesión afecte negativamente más de lo esperado los ingresos fiscales no petroleros, y que las presiones sociales impidan que el gobierno pueda recortar el gasto en forma suficiente. Al final, lo que pase en el área fiscal estará estrechamente ligado a los desarrollos políticos, debido a que la crisis todavía no ha sido resuelta.

La sostenibilidad de la recuperación petrolera en duda

Desde que el paro que se inició el 2 de diciembre del año pasado, las reservas internacionales totales (incluyendo los activos externos del FIEM) han caído de US$ 1,7 mil millones, a US$ 14,1 mil millones.

Si bien el cierre del mercado cambiario desde el 22 de enero ha estabilizado las reservas, estas no se han recuperado en forma consistente con la recuperación de la producción petrolera. Auque ello parece contradecir la afirmación oficial de que la producción petrolera ha alcanzado niveles análogos a los existentes antes del paro, el gobierno explica que ello se debe a problemas remanentes con los embarques petroleros y el sistema de facturación. Las autoridades han indicado a finales de febrero que las exportaciones estaban alrededor de 1,5 millones de b/d debido a problemas de embarque en los puertos venezolanos. Al normalizarse completamente las actividades portuarias y PDVSA logre superar los retrasos en el cobro de la factura (los cuales habrían llegado a US$ 2,0 mil millones), la recuperación petrolera debería reflejarse en mayores exportaciones petroleras y mayores reservas internacionales.

En el nuevo caso base de JP Morgan para 2003, la producción petrolera llega a 2,7 millones de b/d y las exportaciones a 2,4 millones de b/d para finales de año, como se indica en la tabla 1. Ello posiblemente implica una recuperación desde los actuales niveles, pero no a los niveles del año pasado. Para el año como un todo, estas estimaciones implicarían una caída de 13% en la producción y de 17% en los volúmenes de exportación.

Tabla 1
Producción y exportación petrolera. Servicio de deuda externa
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El riesgo fundamental de esta estimación es la posibilidad de que PDVSA no tenga los recursos suficientes (financieros y de trabajadores) para mantener el ritmo de la recuperación y un nivel relativamente alto de producción. De hecho, la tasa natural de deterioro de los yacimientos venezolanos es de 23%, lo cual significa que en circunstancias normales se deben invertir alrededor de US$ 2,0 mil millones por año sólo para mantener la producción constante.

Obviamente, el alza de los precios del petróleo ayudaría al flujo de caja de PDVSA en un momento en que los volúmenes son todavía bajos. Durante el año, el precio de la cesta venezolana de exportación ha promediado US$ 30 por barril, mientras que el precio promedio supuesto en el presupuesto es de US$ 18 por barril. Dada la estimación de JP Morgan para el precio del WTI en 2003 de US$ 28,3 por barril (que va desde US$ 33,7 por barril en el primer trimestre a US$ 25,6 por barril en último trimestre), las estimaciones fiscales de este caso base suponen un precio promedio para la canasta venezolana de US$ 23 por barril para el año.

La contribución fiscal de PDVSA puede caer en un tercio

Aún en un escenario relativamente positivo de recuperación petrolera, las finanzas de PDVSA presentan un cuadro con serios problemas, como se muestra en la tabla 2.

Tabla 2
Balance de PDVSA
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Los ingresos totales caerían a un nivel alrededor de US$ 16,6 mil millones, 17% menos que en 2002 y 34% menos que en 2001 en términos nominales. En el lado de los gastos, la reducción del 40% de los trabajadores debería reducir los costos operativos, pero la necesidad de importar gasolina en el primer trimestre, a un costo reportado de US$ 540 millones, puede contrabalancear parte de los ahorros de personal.

En forma global, la contribución fiscal de PDVSA al gobierno en este año se podría colocar alrededor de US$ 6,0 mil millones, lo cual sería 36% menos que la contribución fiscal de 2002 (US$ 9,5 mil millones) y casi 50% menos que la de 2001.

Nuestras estimaciones suponen que el pago por dividendos sólo llega a Bs. 1,5 billones (alrededor de US$ 670 millones), en lugar de los Bs. 2,4 billones contemplados en el presupuesto original. PDVSA haría esos pagos a través del uso parcial de los recursos en el FIEM (de los US$ 2,8 mil millones que quedan en el FIEM al término de 2002, US$ 2,4 mil millones eran de PDVSA). Claro que podría ocurrir que PDVSA necesitara más recursos que lo que estimamos para la recuperación y el mantenimiento de la producción petrolera, lo que podría poner en duda nuestra estimación.

Las necesidades de financiamiento aún altas a pesar de la recuperación

En Venezuela los presupuestos tienden a ser una guía pobre acerca de cómo se comportan las cuentas fiscales al final de cada año. En 2003, las diferencias se exacerbaran por la profunda recesión económica, el impacto del paro, una inflación más alta que la esperada y la depreciación del bolívar.

El presupuesto aprobado para 2003 incorporaba un ambicioso gasto primario de aproximadamente 20% del PIB, que implicaba un déficit de 5,9% del PIB y necesidades de financiamiento de 9,5% del PIB, como se muestra en la tabla 3. El presupuesto asumía un crecimiento real del producto de 3,7% un tipo de cambio promedio de 1.600 Bs/US$.

Tabla 3
Venezuela. Cuentas fiscales y necesidades de financiamiento
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Sin embargo, el presupuesto puede ser tomado como un elemento de referencia para estimar el balance fiscal base caja, modificándolo al incorporarle los impactos deterioradores y las medidas fiscales anunciadas.

Desde el lado de los ingresos, además de la reducción de los ingresos fiscales petroleros anteriormente mencionados, habría que incorporar el efecto de la extensión del impuesto al débito bancario, lo cual podría representar aproximadamente Bs. 1,0 billón en este año. Al mismo tiempo habría que hacer una revisión hacia abajo en los ingresos por impuestos causada por la recesión.

En nuestro caso base los ingresos totales caen en US$ 5,4 mil millones con relación a los US$ 17,3 mil millones contemplados en el presupuesto de 2003, y US$ 7,2 mil millones con relación a los ingresos estimados de 2002.

En el lado de los gastos, asumimos que los gastos primarios podrían ser el 80% de los gastos considerados en el presupuesto, que está en línea con la experiencia de los años recientes. Después de ajustar las estimaciones por el servicio de la deuda (que no coinciden con las del presupuesto aprobado), el déficit fiscal resultante es el 2,8% del PIB y las necesidades de financiamiento llegan a 11,1% del PIB.

El tipo de cambio fijo inconsistente con la brecha de financiamiento

Para ayudar a cubrir estas necesidades de financiamiento, las cuales pueden ser estimadas en US$ 6,9 mil millones, posiblemente el gobierno continuará aplicando un cierto financiamiento forzoso en los bancos domésticos para hacer “rodar” el total la deuda el doméstica vencida (el supuesto preciso en el caso base es que las colocaciones de deuda doméstica son similares al nivel de 2002), y usar todos los recursos del FIEM no utilizados por PDVSA.

El resto del financiamiento podría ser cubierto con una combinación de préstamos multilaterales (que podrían llegar a US$ 500 millones, similar al 2002), los activos líquidos del banco estatal de desarrollo (Bandes) y los depósitos del fondo de garantía (Fogade). Suponiendo que el gobierno utilice un tercio de los US$ 3,0 mil millones que, según el gobierno, están utilizables en Bandes y Fogade, la brecha remanente es de aproximadamente US$ 1,4 mil millones (2,2% del PIB), la cual tendría que ser cubierta por las llamadas “ganancias cambiarias” del Banco Central, lo que implicaría que la tasa de Bs. 1.600 por dólar no es sostenible.

Es más, las “ganancias cambiarias” transferidas por el Banco Central al gobierno en 2002 sugieren que la autoridad monetaria puede asentar alrededor de 0,2% del PIB de “ganancias cambiarias” por cada 10% de depreciación del bolívar. Esto podría incentivar al gobierno a ajustar la paridad cambiaria más hacia delante en el año para ayudar a cerrar la brecha de financiamiento. Un ajuste discreto podría ocurrir antes del fin de junio, que es una de las ocasiones en las cuales el Banco Central asienta las “ganancias” tomando en cuenta la depreciación del tipo de cambio. JP Morgan mantiene su estimación previa acerca del tipo de cambio, de Bs. 3.000/US$ para el final del año y de Bs. 2.250/US$ como promedio en 2003.

Tomando en cuenta los menores ingresos de dólares por las exportaciones petroleras esperados para este año, la estimación anterior implicaría que el Banco Central podría acumular alrededor de 2% del PIB en “ganancias cambiarias”.

Los retos de financiamiento concentrados en el tercer trimestre

Aunque la brecha financiera en este caso base parece manejable al considerarla anualmente (suponiendo que el gobierno este dispuesto a devaluar), existen puntos específicos de presión relacionados con el cronograma del servicio de la deuda externa. El primer punto de presión se presentará en junio, cuando los pagos de deuda externa por amortización e intereses alcanzan US$ 850 millones. Otros meses de problemas serán septiembre, octubre y diciembre, cuando los pagos por deuda externa están en el rango de US$ 490 a US$ 740 millones. Es posible que el gobierno gaste todos los recursos del FIEM en el segundo trimestre, y la necesidad de acudir a las “ganancias cambiarias” dependerá de la posibilidad de usar otras fuentes, ya bien nuevo endeudamiento o activos líquidos de Bandes y Fogade.

Además de las dudas acerca de la sostenibilidad de la recuperación petrolera, hay que considerar dos factores adicionales. Primero, los ingresos fiscales no petroleros pueden caer más de lo estimado por la recesión. En segundo lugar, las presiones políticas y sociales pueden limitar el recorte del gasto primario.

La estimación de JP Morgan de una inflación de 44% en 2003 implica, como se indica en la tabla 4, que el gasto primario en términos reales se reduciría en 30%, después de una contracción de 16% en 2002. Ello posiblemente contribuirá a incrementar la tasa de desempleo a niveles claramente superiores al 18%, y podría aumentar las presiones para elevar el gasto. La capacidad del gobierno para incrementar el gasto depende de la voluntad de depreciar.

Tabla 4
Indicadores económicos y pronósticos
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La crisis política permanece sin solución, a pesar del fin del paro. Después de fracasar en promover la renuncia de Chávez, la oposición no tiene otra opción viable que esperar hasta mediados de agosto, la mitad del período presidencial, cuando la constitución permite convocar un referéndum revocatorio. Sí este referéndum se lleva a cabo y Chávez pierde, una subsiguiente elección presidencial podría ocurrir al inicio de 2004. No es necesario decir que muchas cosas podrían retrasar este cronograma, incluyendo la disposición del gobierno para designar las nuevas autoridades electorales.

Sea cual fuese la secuencia de eventos, es claro que la incertidumbre política continuará dominando la vida económica de Venezuela, colocando presión sobre el gobierno para gastar más (incluyendo la posibilidad de que Chávez se embarque en una campaña de reelección), y induciendo a que el sector privado posponga las decisiones de inversión. Por los momentos, la recuperación de la producción petrolera y los precios petroleros dan algún respiro, y el con el régimen cambiario, está previniendo una crisis de balanza de pagos. Pero el espacio de maniobra es muy limitado y mantendrá la fragilidad fiscal por todo el año.