Depreciar, pero no tanto

Elementos destacados

• Ingresos petroleros más altos y la nueva metodología para contabilizar las ganancias del Banco Central reducen la necesidad de depreciar
• El control cambiario pesará sobre el sector no petrolero, y los aspectos políticos determinarán la extensión de la depreciación
• El tipo de cambio oficial podría colocarse en Bs. 2.300 por dólar a fin del año, y el negro en más de Bs. 3.000 por dólar

Después de una dramática caída de 46,7% del sector petrolero durante el primer trimestre, este se ha recobrado más rápido que lo esperado. La producción está alrededor de los 2,8 millones de barriles diarios (el gobierno afirma que la producción sobrepasa los 3,1 millones de barriles diarios, el nivel antes del paro). Ello ha ayudado a la posición de liquidez del gobierno, y reduce la necesidad de incrementar los ingresos gubernamentales a través de la depreciación. Además, una nueva metodología para contabilizar las ganancias cambiarias del Banco Central triplica el impacto sobre las ganancias de una determinada tasa de depreciación.

Tipo de cambio oficial y negro

Tomando en cuenta estos factores, ajustamos el escenario fiscal base de JP Morgan, y suponemos que la depreciación necesaria del tipo de cambio podría ser menor a la previamente estimada. Estimamos un tipo de cambio oficial promedio para el año de 1.900 Bs/US$, menor a la estimación inicial de Bs.2.250/US$; y suponemos que al término del año el tipo de cambio oficial podría colocarse en Bs.2.300/US$, también más bajo que la estimación inicial de Bs. 3.000/US$. Suponemos que el ajuste se dará gradualmente en la segunda mitad del año. En el mercado negro, esperamos que la tasa de cambio exceda 3.000 Bs/US$.

Control externo

La posibilidad de recuperación del sector no petrolero, que tuvo una caída año a año de 20,9% en el primer trimestre, está siendo minada por el rígido control de los flujos externos instrumentado por el gobierno. Las importaciones tuvieron una caída año a año de 59,3% en el primer trimestre. Es más, desde que el mercado externo se cerró el 22 de enero, sólo una cantidad mínima de divisas se han vendido a las corporaciones privadas en el mercado oficial, obligando a los importadores privados a usar los dólares que tienen en el exterior o acudir al mercado negro, donde el tipo de cambio excede Bs. 2.200/US$ (las corporaciones extranjeras han acudido al apoyo de sus casas matrices). No es de sorprender que el índice de producción industrial en abril haya estado en 30% por debajo del nivel de noviembre del año pasado, poco antes de que comenzara el paro.

Una caída de 15% del PIB durante el año

Dado que el gobierno no tiene ningún apuro en normalizar la oferta de divisas al sector privado, a pesar del incremento importante en las reservas internacionales, (las cuales llegaron a US$ 16,8 mil millones la semana pasada, un incremento de US$ 3 mil millones desde que fue suspendida la comercialización del tipo de cambio), posiblemente el sector no petrolero se mantenga con mucha debilidad, lo cual contrarrestará el impulso del sector petrolero. Por tanto, por los momentos, JP Morgan mantiene su estimación de un crecimiento (negativo) de -15% durante el año.

La recuperación petrolera no elimina la necesidad de depreciar

Aunque la recuperación petrolera no será suficiente para recuperar la economía debido a las restricciones que experimenta el sector no petrolero, ciertamente beneficiará las cuentas fiscales, donde el aporte del petróleo es aproximadamente la mitad de los ingresos fiscales.

De acuerdo a la revisión de la producción y exportaciones petroleras, y suponiendo un precio promedio de 23 dólares por barril, consistente con 28 dólares por barril para el WTI, la compañía estatal PDVSA podría dar al fisco US$ 7,3 mil millones (10% del PIB). Esta estimación es más alta que los US$ 6,7 mil millones de nuestra estimación previa, pero inferior a los US$ 9,7 mil millones aportó PDVSA al fisco en 2002 o los US$ 11,2 mil millones que entregó en 2001.

Es importante notar que estas estimaciones son muy sensitivas a los supuestos sobre el tipo de cambio. Sí el gobierno decide dejar el tipo de cambio oficial de Bs.1.600/US$ sin cambio por lo que resta del año, ya bien como estrategia anti-inflacionaria o por razones políticas, el incremento de los costos operativos de PDVSA en dólares reduciría su contribución fiscal a US$ 6,6 mil millones este año, lo que ampliaría el déficit fiscal en 2,4% del PIB. Ello significa que la recuperación petrolera reduce el incentivo fiscal para depreciar, pero no lo elimina.

Las nuevas reglas para estimar las ganancias cambiarias también reducen la necesidad de depreciación

Se necesita depreciar para aumentar las llamadas ganancias cambiarias del BCV, que pueden ser usadas para financiar al gobierno. Hace dos meses, la Superintendencia de Bancos cambio la metodología para calcular las ganancias cambiarias, y determinó que el BCV tuvo ganancias cambiarias adicionales en 2002 por 2,3 billones de bolívares (1,9% del PIB) por la depreciación, las cuales podrían ser transferidas al gobierno en 2003, adicionales a los 1,2 billones ya transferidos en 2002. El uso de esta creativa metodología contable reduce la necesidad de depreciar para acumular la misma cantidad de ganancias cambiarias.

Nuestras estimaciones fiscales suponen que el gobierno sólo recibirá 2,6 billones de bolívares del BCV para cerrar la brecha fiscal, dejando las ganancias acumuladas en 2003 para el año 2004. Sin embargo, en caso de necesidad, podrían ser usadas este año.

La política determinara el momento y la amplitud de la depreciación

Es demasiado pronto para apostar a que declinen las tensiones políticas. Es más, el reciente acuerdo político tiene poca significación práctica. En este ambiente, el gobierno puede optar por retrasar el ajuste del tipo de cambio con el objetivo de evitar alimentar las presiones inflacionarias. Ello, conjuntamente con la caída económica y el aumento del desempleo, podría conducir a una reacción social en la segunda mitad del año.