La extrema iliquidez y altas tasas son inconsistentes con los objetivos de la flotación

Analítica Research (AR). Nos gustaría conocer su opinión acerca del ajuste que intenta realizar el Gobierno. Podríamos comenzar con su opinión de por qué se llegó a esta situación.

(%=Image(8171567,»R»)%)Luis Zambrano (LZ). Podría comenzar diciendo que el deterioro se profundiza en los mercados a partir de los decretos-leyes aprobados en el marco de los últimos poderes habilitantes. En mi opinión este factor institucional y el deterioro del ingreso petrolero son dos elementos que se combinaron y generaron la doble crisis: una crisis fiscal profunda acompañado de una crisis política, de un deterioro político marcado.

Hubo sorpresas y las autoridades no estaban preparadas

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Lo anterior se reflejó muy rápidamente en el mercado cambiario y creo que eso precipitó una serie de decisiones, para las cuales ni las autoridades monetarias ni fiscales estaban preparadas. Todos los mercados esperaban un ajuste en alguna parte que detuviera la salida de capitales, pero creo que los mercados esperaban medidas tales como un impuesto a las transacciones financieras, o en una medida que regulara los mercados cambiarios pero no esperaban de un gobierno con las actuales características, un cambio en el régimen de política económica y específicamente de política cambiaria como el que se observo.

En ese sentido, hubo una sorpresa, porque efectivamente no cuadraba una política cambiaria de esa naturaleza, que tiene un sesgo muy regresivo desde el punto de vista distributivo, con un gobierno que se está debilitando políticamente y donde además los problemas distributivos se supone que ocupan un lugar prioritario en su agenda.

Sin embargo creo que la decisión fue precipitada, creo que no sólo se sorprendieron los mercados creo que incluso hubo sorpresa por parte del BCV al punto que, por la manera cómo se hicieron los anuncios y lo que ha ocurrido después, se nota con claridad que todo, el diseño institucional, el diseño de reglas operativas para funcionar con un esquema como el que se anunció y se intenta aplicar; estaba prácticamente crudo.

Se ha estado intentando montar el instrumental, aprender algo con la pequeña experiencia que tienen, en un escenario por demás muy adverso para aplicar un cambio de esa naturaleza. No sólo por el deterioro político que ha continuado, sino porque además es una situación que se acompaña con una enorme falta de fondos en la tesorería publica, lo cual ha hecho mucho más difícil la instrumentación de las medidas. Eso lo hemos visto con claridad, no sólo por las confusiones con las que esta funcionando el mercado cambiario, sino por las enormes presiones sobre las tasas de interés que se han generado.

AR. El régimen de flotación cambiaria debería dar espacio a una política monetaria más activa ¿Las elevadas tasas de interés se deben a que esa política no esta funcionando?

(%=Image(7543424,»L»)%)LZ. Yo diría que allí hay dos elementos. Por un lado se observa una ausencia de liquidez notoria que comienza por el problema de la tesorería, pero adicionalmente porque evidentemente existe un temor a dejar flotar la moneda por parte de la autoridad monetaria, que ha hecho que las restricciones de liquidez sean todavía mayores. Son dos factores que están apuntando hacia un alza en la tasa de interés.

Hay que tener en cuenta que la proporción entre la liquidez y el tipo de cambio se modificó radicalmente, ahora no sólo es que tenemos escasa liquidez para los promedios normales que veníamos manteniendo en los últimos años, sino que adicionalmente esa liquidez en términos de dólares es mucho menor.

El manejo operativo de las medidas debería ser mejorado

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Además de la situación de iliquidez, en lo que al mercado cambiario se refiere, tenemos un problema adicional que son las imperfecciones en el mercado cambiario, hay una serie de decisiones que se tienen que tomar rápidamente para mejorar la fluidez de ese mercado. Hay un problema fundamental y es que se tiene una demanda continua de dólares durante todos los días de operaciones, pero una oferta discontinua, que está bastante limitada a través de las subastas, eso genera un ruido enorme en los operadores cambiarios que tiene que, evidentemente tomar riesgos entre subasta y subasta y esto agrega no sólo riesgo sino que potencialmente puede generar volatilidad en el tipo de cambio.

No se explica muy claramente él por qué mantener el límite del 12% sobre los activos en dólares que la banca debe mantener. Eso es relativamente razonable en un régimen de cambio de anclaje o semi-fijo como el que teníamos, pero no tiene sentido cuando se esta en un régimen de flotación, lo que se está justamente dificultando la posibilidad de la aparición de una oferta de terceros significativa que le de más continuidad al mercado. Y después se tiene una medida que a mi parecer es absurda que es la de establecer una cuota máxima de participación por entidad financiera, por igual a bancos grandes, medianos y pequeños. Con lo que se genera una distorsión que produce un trading interbancario y lo que se consigue es agregar todavía más ruido.

Son medidas que no se explican con claridad. Se supone que llegará un momento donde se normalizará el mercado, cuando la oferta de terceros sea suficiente y continua para normalizar las operaciones, pero eso aún no sucede y creo que es difícil que tengamos una normalización durante este mes. Marzo va a ser, a mi juicio un mes difícil porque todavía la caja de la tesorería no va a recibir fondos en suficiente abundancia como para tener una situación más holgada en materia de liquidez, quizá con el pago del Impuesto sobre la Renta a finales del mes y comienzos de Abril, y con la entrada en operación del Impuesto al Débito Bancario.

AR. Y la utilización de los recursos del FIEM, ¿cierto?

LZ. Bueno lo del FIEM es algo que no está muy claro, la contabilidad es bien poco transparente. Incluso creo que hay lugar para realizar una investigación una situación que me parece que fue muy irregular. Como sabemos en Octubre y Diciembre del pasado año la Asamblea aprobó dos créditos adicionales al gobierno que más o menos son el equivalente en bolívares de 2.000 millones de dólares. Esos créditos adicionales eran para hacer los aportes correspondientes al FIEM que se referían al año 2001 y al último trimestre del año 2000. Esos aportes no se hicieron, por lo que habría que preguntarse es dónde están los bolívares. Los bolívares al parecer no están en la tesorería, si no están allí entonces se gastaron. Cómo es que se gastaron unos bolívares marcados para hacer el aporte al FIEM, alguien debería declarar algo al respecto. De manera que no está muy claro el problema de los recursos del FIEM.

Estaría todo más o menos claro, sí existiesen más o menos 2.000 millones de dólares que ingresaron al Fondo y ahora los van a sacar. Pero me temo que eso no es así, con él agravante que no se sabe cuál fue el destino de estos recursos. De manera que con respecto al FIEM nada está muy claro, probablemente el gobierno intente tomar algunas medidas adicionales, quizá trate de reducir los encajes a la banca que son muy altos, supongo que con la esperanza de que parte de esos recursos que se liberan del encaje vayan a parar al tesoro por la vía de colocación de nueva emisiones de deuda. Creo que trataría de buscar algunos recursos en el exterior, sin embargo las noticias que nos llegan de las calificadoras de riesgo no ayudan para nada a ese propósito, y por ende la presión sobre el mercado interno es muy fuerte.

AR. ¿Cómo observas el financiamiento y su costo?

LZ. Allí hay varios elementos que hay que tener en cuenta, el primero es que efectivamente en el presupuesto estaba subestimada la amortización y el pago de servicio de la deuda interna y también la externa. Recordemos que en el pago del servicio, no sólo hay un problema de tasas que se estimaron por debajo de la del mercado y sin tratar el problema cambiario. De hecho cuando el Presidente hizo el anuncio y mostró el ajuste de gasto que se iba a realizar, resultó bien curioso la poca transparencia con la que se presentan las cuentas: el pago de servicio de la deuda presupuestado es exactamente el mismo después de las medidas que antes de éstas, lo cual evidentemente refleja que ni siquiera tomaron en cuenta el propio efecto de las medidas cambiarias que se estaban anunciando es ese momento.

El financiamiento y su costo están subestimados

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Definitivamente ese es un rubro que está subestimado. Estimo que aún pensando que el gasto pueda reducirse, un poco más allá del anuncio presidencial, y estimando que la depreciación del tipo de cambio pueda llegar a ser alta a fin de año de manera de obtener recursos fiscales vía depreciación, seguirían existiendo problemas en las necesidades de financiamiento, que según nuestras estimaciones alcanzaban 8,5 puntos porcentuales del PIB antes de las medidas.

Lo anterior quiere decir que si no se consiguen fondos en una cantidad significativa en el exterior, me refiero a que se pueda conseguir máximo unos 1.000 ó 1.500 millones de dólares, o que se presenten problemas para sacar del FIEM más allá de lo que sería razonable, entonces el problema es que aún hay una brecha alta para presionar en el mercado interno financiero. No hay en este momento espacio monetario suficiente para hacer colocaciones de deuda interna masivas, aún suponiendo que los mercados estuviesen dispuestos a aceptar esas nuevas emisiones.

Habrá presión para recurrir al financiamiento monetario y no voluntario

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El gobierno estará presionado a recurrir a algún tipo de financiamiento monetario o de financiamiento no voluntario, que implica alguna imposición sobre algunos agentes en el mercado, como el pago de salarios en bonos, diferimiento de pagos, deudas flotantes, colocación forzada de títulos, etc.

De manera que esa es la gran interrogante, el problema fiscal y cómo se va a financiar el déficit que a su vez está condicionando qué tipo de arreglo para continuar desarrollado la política cambiaria bajo este nuevo régimen de flotación.